연준(Fed) 금리인상 그 이후

안녕하십니까 하나금융투자 신동준입니다.

드디어 우리 시각으로 17일 목요일 새벽 FOMC가 열립니다. 오늘부터 나흘간 주식시장이 대폭락하지 않는 이상, 연준(Fed)은 금리인상을 시작할 것으로 예상합니다.

최근 언론을 보면 상반된 두가지 시각이 있습니다.

1) 미국경제가 좋기 때문에 단행하는 금리인상이니 주가와 장기금리는 상승할 것이라는 낙관적인 시각과, 2) 연준의 금리인상으로 내년 상반기에는 한국은행도 금리인상에 나설 수 밖에 없으며 장기금리도 상승하여 부채가 많은 한국경제는 위기에 빠질 것이라는 비관적인 시각입니다. 최근에는 전자에서 후자로 조금씩 논조가 이동하는 모습입니다.

답답한 것은 “1%p 금리인상 시뮬레이션” 같은 것들인데요. 금리인상을 하면 그 충격을 견디지 못해 나라가 거의 망할 것이라는 톤입니다. 현재 전세계의 어떤 국가도 100bp의 금리인상 시뮬레이션을 견뎌낼 수 있는 곳은 없습니다. 마치 “주식과 채권시장의 외국인이 다 빠져나가면 망한다”와 비슷한 스토리 같습니다. 그런데 왜 그렇게 많이 올려야만 하는 걸까요? “미국이 올리니까”라고 이야기하지만 미국은 또 왜 그렇게 많이 올려야만 하며, 단기금리 차이가 좁혀지는 데 왜 장기채 투자자가 이탈해야 하는지에 대해서는 큰 고민이 없는 듯 합니다. 아시다시피 저는 향후 1~2년 한국경제를 상당히 비관적으로 보고 있습니다. 그러나 위와 같은 방식의 접근은 오히려 더 위험하다고 봅니다.

흥미로운 것은 두 시각 모두 장기금리는 상승할 것이라는 전망을 전제로 깔고 있습니다. 미국이 11년만에 금리인상에 나서는 만큼 그렇게 보는 것도 어찌보면 자연스럽습니다.

그러나 [2016년 채권투자전략]을 포함하여 여러차례, 지금의 미국 금리인상은 경기정점 부근에서 시작하는 첫번째 사례며, 그렇기 때문에 금리인상 속도와 폭은 강하지 않을 것이라는 말씀을 올해 내내 드렸습니다만, 여전히 미국과 한국의 장기금리는 상승한다는 것이 “글로벌 컨센서스”인 것 같습니다. 저는 여전히 “아니다”라고 말씀드리고 싶네요.

금리인상은 이제 시작하지만 벌써 마무리 단계입니다. 지금의 금리인상은 14년 1월 테이퍼링(Tapering)의 연장선으로 해석하셔야 합니다. 가장 완화적인 수준에서 덜 완화적인 방향으로 이미 2년을 왔습니다. 90년대 이후 가장 긴 금리인상 싸이클이 25개월이었습니다. 테이퍼링 당시 “경제가 좋아서 하는 것”이라는 인식으로 장기금리와 주가가 상승했었습니다. 그 현상이 과거 금리인상을 시작할 때 현상입니다. 현재 주가가 고점을 형성한 후 변동성이 커지는 모습이나, 장기금리가 하락하면서 일드커브가 평탄화되는 모습들은 모두 금리인상 마무리단계에서 나타나는 현상들입니다. 미국 금리인상 이후 투자전략 수립은 여기서 출발하셔야 합니다.

(그렇다면 왜 금리를 올려야 합니까? 라는 질문에 대해서는, 링크(http://blog.daum.net/bondstone/16158346)를 참고하시기 바랍니다.

또 하나는, 여름 이후에 이자보상배율 이야기를 참 많이 드렸습니다. 1분기 기준으로 영업이익으로 이자를 갚지 못하는 상장기업이 35%에 달하며 이들은 디폴트 위험에서 벗어나기 어려울 것이며, 향후 1~2년간 한국경제를 상당히 비관적으로 본다고 말씀드렸습니다. 그러나 금융위기를 전제로 하고 있지는 않다는 말씀도 더불어 드렸습니다.

최근 “다시 한국경제에 금융위기가 온다, IMF가 온다”는 이야기를 참 많이 합니다. 저는 한국경제를 상당히 비관적으로 보지만 금융위기보다는 경기둔화의 장기화 가능성을 더 높게 봅니다. 둘의 차이가 있다면 장기금리와 환율이겠죠. 금융위기가 발생하면 환율은 1,500원 이상으로 폭등하고 은행이 무너지면서 장기금리도 급등합니다. 그러나 경기둔화의 장기화일 경우에는 환율은 1,200~1,300원 내외로 완만하게 상승하고 장기금리는 오히려 하락합니다.

따라서 과거와 달리 1) 미국의 금리인상이 약 2년간 200bp 가까이 인상되는 것이 아니라 내년까지 50bp 내외에 그칠 것이며, 2) 디레버리징이 끝난 선진국경제는 경기둔화기에 진입하더라도 과잉투자나 과열이 없어서 완만할 것이고, 3) (민간의 신용등급은 하락하지만) 재정건전성을 고수해 온 한국정부의 신용등급은 여전히 상향조정되고 있고, 4) 민간에서도 상위권 기업과 가계(거액자산가)들의 현금흐름은 어느 때보다 양호합니다. 때문에 향후 1~2년간 한국경제를 상당히 비관적으로 보지만 이 기간을 버텨낼 버퍼는 아직 있다고 봅니다. 

물론 그 기간을 잘 대응하지 못하고 총알을 허비하게 된다면 그 이후에는 금융위기가 다시 올 리스크도 분명히 꽤 높습니다. 그러나 그것을 지금 대비하여 포트폴리오를 짜기에는 너무 이르다고 봅니다. 사실 짤 수도 없습니다. 모두 현금화해야 하니까요. 금융위기로 전이되는 지의 여부는 1~2년 후의 은행시스템을 보고 장기채를 매도하는 등 대응해도 될 것으로 봅니다.

연간전망에서 말씀드린대로 향후 1~2년 원화는 약세가 될 가능성이 높다고 봅니다. 달러 뿐 아니라 선진통화표시 자산을 늘려가는 전략을 추천드립니다. 달러-원 1,150원, 달러-엔 125엔, 유로-달러 1.05달러 정도면 고점과 저점들 아닐까 생각합니다. 예를 들어 1,150원에 125엔이면 달러보다는 엔을 사는 것이 더 낫다고 생각합니다. 또 하나, 장기채권을 매도하시면 안됩니다. 장기투자기관이라면 BM 대비 언더웨잇은 상당히 위험합니다. 장기채 매도는 은행의 신용등급 한두단계를 넘어 은행시스템이 흔들릴 것으로 예상되는 시점에 하셔도 늦지 않을 것으로 예상합니다.

감사합니다.

즐거운 한주되시기 바랍니다.

 

 

[Bondstone] 연준(Fed) 금리인상 그 이후

https://goo.gl/1tFTfD

 

결론

1.       12월 FOMC는 경기정점 부근에서 금리를 인상하는 첫번째 사례다. 이제 시작되지만 동시에 금리인상 마무리 단계다. 내년말 0.75%를 넘지 않을 것이며 일드커브는 더욱 평탄화될 것이다.

2.       내년에도 미국의 금리인상은 한국은행을 압박할 만큼 강하지 않다. 만약 한국은행이 금리를 올린다면 경기둔화 우려로 장기금리는 오히려 하락할 것이다.

3.       정부와 민간 상위계층의 양호한 현금흐름 완충으로 향후 1~2년 한국경제는 금융위기보다 경기둔화의 장기화 위험이 더 높아 보인다. 내년 1분기까지 국고10년은 박스권(2.00~2.30%)을 예상한다.

 

 

12월 미국 금리인상 예상, 두가지 상반된 시각에 대한 반론

연준(Fed)의 금리인상을 앞두고 두가지 상반된 시각이 눈에 띈다. 1) 미국경제가 좋기 때문에 단행하는 금리인상이니 주가와 장기금리는 상승할 것이라는 낙관적인 시각과, 2) 연준의 금리인상으로 내년 상반기에는 한국은행도 금리인상에 나설 수 밖에 없으며 장기금리도 상승하여 부채가 많은 한국경제는 위기에 빠질 것이라는 비관적인 시각이다. 모두 동의하기 어렵다.

 

경기정점 부근에서 금리인상에 나서는 첫번째 사례임을 기억해야 한다

첫째, 현재는 미국경제의 정점(16년)을 앞두고 금리인상에 나서는 첫번째 사례다. 90년대 이후 세차례 금리인상은 모두 경기선행지수가 기준선인 100을 강하게 뚫고 올라가던 시기에 시작되었다. 주가와 장기금리는 상승했다. 그러나 현재는 기준선을 강하게 하향돌파 중이다. 예전 같으면 금리인상을 하다가 멈춰야 하는 시기다. 금리인상은 14년 1월부터 시작된 테이퍼링(Tapering)의 연장선으로 생각해야 한다. 가장 완화적인 수준에서 덜 완화적인 수준으로 2년을 왔다. 과거 세차례 금리인상의 최대기간은 25개월이었다. ‘경제가 좋아서 단행했던’ 테이퍼링 당시 주가와 장기금리는 상승했다. 과거와 달리 연준은 미국경제가 8부 능선을 넘어서는 과정에서 금리인상에 나선다. 금리인상이 이제야 시작되지만 지금은 마무리 단계다. 미 기준금리는 내년말 최대 0.75%를 넘지 않을 것이다. 금리인상 마무리 단계에서 주가는 변동성이 확대되며 일드커브는 평탄화된다. 장기금리는 하락한다.

 

한국경제는 금융위기보다는 경기둔화 장기화 위험에 대비해야 한다

둘째, 1) 연준의 금리인상은 한국은행의 금리인상을 압박할 만큼 강하지 않을 것이다. 2) 미국을 제외한 대부분의 국가들은 통화완화를 준비 중이다. 한국은행만 미국을 따라갈 이유는 없다. 3) 설령 한국은행이 금리를 올리더라도 미래의 성장둔화를 반영하여 장기금리는 하락할 것이다. 민간의 신용등급은 햐향, 정부의 신용등급은 상향 중이다. 기업(주식)에 투자한 외국인은 이탈하겠지만 정부(장기국채)에 투자하는 이들의 이탈 명분은 약하다. 최근 외국인 채권투자 세율 인하 논의는 신중할 필요가 있다. 정부와 민간 상위계층의 양호한 현금흐름 완충으로 향후 1~2년 한국경제는 금융위기보다 경기둔화의 장기화 위험이 더 높아 보인다.

 

채권전략: 내년 1분기까지 국고10년 2.00~2.30% 박스권 전망 유지

내년 1분기까지 국고10년은 2.00~2.30%의 박스권을 예상한다. 인상마저 반영되었던 국고3년 1.80%, 10년 2.30%은 박스권 상단이다. 연준의 금리인상 반영폭이 1년 후 3차례에서 2.2차례로, 2년 후 5.5차례에서 4.2차례로 감소했다. 12월 인상에 따른 미국10년 금리반등 시에도 전고점인 2.34%를 넘어서기 어려울 것이다.

 

 

151214_신동준_Bondstone.pdf

 

 

 

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