단기반등 기대, 그러나 중앙은행들의 불안이 느껴진다

안녕하십니까 하나금융투자 신동준입니다.

2월 글로벌에셋 라운지를 보내드립니다.

FOMC의 모호함과 BOJ의 마이너스 금리

1월 FOMC는 애매모호했습니다. 완화적인 부분이 분명히 추가되었지만, 이미 연내 1차례도 채 안되는 수준의 금리인상을 반영하고 있었던 금융시장(선물 17bp, 스왑커브 22bp) 입장에서는 매파적으로 느껴질 정도였습니다. 이런 분위기를 돌려놓기 위해서는 시장보다 더 완화적이어야 합니다만, (연준의 입장에서는) 자칫 잘못하면 경기둔화를 인정한 모습으로 비춰질 가능성을 우려한 듯 합니다.

그러는 사이에 BOJ가 먼저 나섰습니다. 정확히는 시중은행들이 잉여자금을 중앙은행에 예치하는 금액 중 일부에 마이너스 금리를 부과할 것이라고 밝혔습니다. 일방적인 통화정책은 주식과 채권가격을 함께 끌어올립니다. 특히 일본의 국채10년 금리는 1%도 아닌 0.10%로 7년만기 국채까지 모두 마이너스 금리로 하락했습니다. 참고로 A등급 이상 21개국 국채금리 중에서 무려 10개국의 2년짜리 금리가 마이너스입니다. 21개국 평균 0.42%이며 AA등급인 우리나라는 1.56%로 중국(2.63%), 뉴질랜드(2.40%), 호주(1.89%)에 이은 4위입니다. 싱가폴(1.10%)까지 5개국만 1% 이상의 금리를 가지고 있습니다. BBB등급이지만 스페인, 이태리, 아일랜드 등의 국채2년 금리도 모두 마이너스에 진입했습니다.

마이너스 금리를 두고 “통화완화정책”이라며 환호하고 있습니다만, 저는 연간전망 때 잠깐 말씀드린대로, “지금처럼 전세계 시중은행들의 유동성이 넘쳐나고 예금보다 대출이 더 늘어나지 않는 상황에서, 시중은행이 중앙은행에게 돈을 빌리는 금리(기준금리)가 아닌, 중앙은행에게 맡기는 예치금 금리를 마이너스로 만드는 정책이 과연 통화완화 정책인가?”라는 근본적인 의구심을 가지고 있습니다. 대출이 늘지 않는다면, 시중은행이 남는 잉여예금(대출을 하고도 남는 예금)을 중앙은행에 맡길 때마다 중앙은행이 이자(수수료)를 떼가는 형국일텐데요. 그렇다면 시간이 지날수록 중앙은행이 풀어놓은 유동성은 오히려 감소하는 것 아닐까 하는 의구심입니다. 

마이너스 국채금리도 마찬가지입니다. 정부가 마이너스로 국채를 발행한다면 역시 시간이 흐를수록 이자만큼은 정부가 자금을 흡수해갈 것이기 때문에 과연 “유동성공급이나 통화완화정책”이 맞는가 싶은거죠. 물론 대출이 그만큼 늘어나서 통화승수 효과로 통화가 팽창한다고 본다면 당연히 통화완화정책입니다만, 지금은 전세계가 그렇지 않으니까요. 어떤 자료에서도 그런 내용을 본 적이 없어서 좀 엉뚱한 발상(?)이긴 합니다만, 고민을 좀 해봐야 할 부분인 듯 합니다. 혹시 힌트가 있으시다면 좀 알려주시기 바랍니다.

관련하여 다른 나라들의 사례는 어땠는지 작년초에 간략히 점검한 자료입니다.

[Bondstone] ECB의 국채매입, 유럽계 자금이 몰려온다 (2015.1.24)

Special Issues: 스웨덴 마이너스 기준금리 정책의 목적

http://blog.daum.net/bondstone/16158231

자산전략과 채권전략

최근 나타나는 금융시장 불안과 반등은 작년 6~8월(불안), 9~10월(반등)과 매우 유사합니다. 미국의 금리인상 우려에 따른 달러강세와 국제유가 급락, 신흥시장과 주가, 장기금리의 동반 하락이 나타나고 있습니다. 당시에도 반전의 계기는 중앙은행이었습니다. 다만 작년에는 연준이 주도하는 모습이었습니다. 연준이 신흥시장을 배려하며 금리인상의 속도를 늦춰주면 자본유출 우려가 완화되며 숨통이 트인 신흥국들이 경기부양에 나섰습니다. 당시 중국과 인도까지 금리인하를 단행했습니다. ECB는 지금처럼 12월 추가 양적완화(QE)를 강력히 시사했고, 그렇다면 BOJ도? 라며 BOJ에 대한 기대도 높아졌습니다. 물론 작년 10월에도 한국은행의 금리인하가 반영되며 국고3년 금리가 1.57%까지 하락했습니다.

중앙은행들의 정책공조(?)에 대한 기대가 높아지고 있는 만큼, 이번에도 낙폭이 컸던 주식과 하이일드, 신흥시장 등 위험자산 가격들의 단기반등을 예상합니다. 그러나 이번에는 1) 고점과 저점을 낮춰가는 두번째 반등이라는 학습효과, 2) 작년보다 미국의 경기정점과 중국경기 둔화에 대한 의구심이 높아졌다는 점, 3) BOJ의 깜짝 쇼에 의해 곤경에 처한 주식 숏, 엔화 롱 등의 숏커버 장세일 가능성이 있다는 점, 4) 무엇보다도 12월 ECB 의사록과 BOJ의 박빙(5:4) 마이너스 금리 결정 등에서 정책카드를 소진해가고 있는 중앙은행들의 불안함이 엿보인다는 점들 때문에 반등의 높이와 강도는 작년 9~10월에 미치지 못할 것으로 예상합니다.

반등이 나타나는 과정에서 중앙은행들의 정책이 더욱 결집되어 연준의 기준금리 전망치가 다시 높여지는 시점이 이번 반등의 마무리 시점이 아닐까 생각합니다. 특히 장기금리는 중앙은행이 완화적이어도 그 자체로 하락하고, 매파적이라면 경제를 더 위축시킬 것이라는 우려로 하락하겠지만 주가와 유가 반등으로 낙관적인 분위기와 함께 연준의 기준금리 전망치가 다시 높여지는 시점에서는 장기금리도 함께 반등할 위험이 있습니다. 앞당겨질 가능성이 있습니다만 아직은 연간전망의 경로인 3~4월을 예상하고 있습니다. ELS와 관련한 증권사의 추가담보 부담으로 채권을 팔아야 할 가능성도 한번 점검해봐야 할 요인입니다.

시장에 대한 전망은 여전히 동일합니다. 1분기까지는 국고10년 1.95~2.25%를 주거래 범위로 움직이다가 3~4월 이후부터 추세적으로 하락하여 하반기에는 1.70%까지 하락한다는 전망을 유지합니다. 한국은행은 3~4월 금리인하에 나설 것으로 예상합니다. 그러나 추가 인하 가능성이 높지 않다면 국고3년 금리는 1.55~1.60%에서 크게 하락하기 어려울 것으로 봅니다. 일단 국고 3/10년 스프레드가 35bp까지 축소되는 커브 평탄화가 진행될 것으로 예상합니다. 다만, 이후 낙관적인 시장 흐름이 이어질 경우 장기금리의 일시적인 반등을 고려한다면, 국고10년이 1.95% 이하로 내려가거나 3/10년 스프레드가 35bp 이하로 내려갈 때부터는 포트폴리오를 플래트너에서 스티프너로, 장기물을 3년 이하 단기물로 교체하실 것을 권해드립니다. 

이상입니다.

[Global Asset Lounge] 단기반등 기대, 그러나 중앙은행들의 불안이 느껴진다

https://goo.gl/bwdw6D

결론
1. 적극적인 ECB와 BOJ가 연준의 금리인상 속도조절을 압박하고 있다. 중국, 한국 등 신흥국의 동반 완화 여지도 열어준다. 주식과 신흥시장 등 위험자산 가격의 단기 반등을 예상한다.
2. 그러나 정책카드를 소진해가고 있는 중앙은행들의 불안함도 엿보인다. 위험선호심리 회복으로 미국 기준금리 전망치가 다시 높여지기 직전인 3~4월이 포트폴리오 리벨런싱의 기회가 될 것이다.
3. 한미 장기금리는 추세적인 하락을 이어갈 것이다. 다만, 국고10년 1.95%, 3/10년 스프레드 35bp 이하에서는 장기물보다 3년 이하 단기물로의 교체매매를 권고한다.

정책기대를 반영할 위험자산 가격의 단기반등 기대
유가의 30달러선 지지력과 중앙은행의 완화대응 의지를 확인하면서 위험자산가격은 1월 말 반등에 성공했다. 완화에 적극적인 ECB와 BOJ 덕분에 연준(Fed)의 선택지가 좁혀지는 모양새다. 유로와 엔 약세를 감안하면 달러강세를 심화시킬 연준의 금리인상 행보는 주춤해질 수 밖에 없다. 미국 국채선물시장과 스왑커브에 반영된 연내 금리인상폭은 각각 17bp, 22bp에 불과하다. 시장의 기대가 연준이 제시한 수준에 비해 꽤 앞서가고 있다는 점은 부담이다. 그러나 선진국 중앙은행의 통화완화는 중국, 한국 등 신흥국 중앙은행의 운신을 수월하게 할 것이다. 낙폭이 깊었던 주식과 하이일드 등 위험자산 가격의 단기반등을 기대한다. 신흥국의 완화동조 기대는 하락세가 가팔랐던 신흥시장 자산가격을 끌어올릴 것이다. 위험선호심리가 살아나며 주식과 채권의 중간성격을 가진 리츠에게도 매력적인 환경이다.

카드를 소진해가는 중앙은행의 불안, 리벨런싱 기회는 3~4월이 될 것
중앙은행의 완화대응 배경에는 G2의 경기우려가 깔려있다. 통화정책은 경기우려를 완화하기 위한 방책이지만, 유효성에 대한 의구심은 점차 높아지고 있다. 작년 12월 ECB 통화정책회의 의사록과 이번 BOJ 마이너스 금리 정책 결정의 분위기를 보면, 정책카드를 소진해가고 있는 중앙은행가들의 불안함도 엿보인다. 단기적으로 위험자산 상승을 즐길 필요도 있지만, 장기 투자자에게 위험자산가격 반등은 점진적 비중축소의 기회가 될 것이다. 위험선호심리가 다시 살아나면 작년 10월과 같이 시장은 미국의 기준금리 전망치를 다시 높여갈 수도 있다. 그 직전인 3~4월이 포트폴리오 리벨런싱의 기회가 될 것이다.

글로벌 자산배분전략: 자산배분효과 상승, 중앙은행 시장주도력 약화 의미하나?
위험자산그룹(주식,대체투자)의 장기투자선호도(SAA)를 중립 이하로 유지하면서도 국내와 선진주식의 단기투자선호도(TAA)를 중립으로 가져가는 전략을 유지한다. 작년 9~10월과 같은 주요국 정책공조에 따른 단기반등을 예상하기 때문이다. 반등 강도는 작년에 미치지 못할 것이다. 1월 자료 발간 이후 포트폴리오 수익률은 0.86%를 기록했다. 주식은 자료 발간 이후 두번째로 낮은 월간성과를 보였고, 원자재의 낙폭도 컸다. 그러나 1월 상반월의 성과가 부진했던 만큼 반작용도 컸다. 하반월에는 전 자산그룹의 성과가 플러스로 전환했다. 지난 3~4년 동안 선진국 중앙은행들의 양적완화는 주식, 채권 등 대부분의 자산가격들을 동반 상승시켰다. 그러나 작년 말부터는 주식과 채권의 성과가 엇갈리면서 자산배분효과가 높아지고 있다. 양적완화가 전 자산군의 가격을 함께 올리고 내렸던 중앙은행 주도 장세가 마무리되는 조짐일 수 있다는 점에서 관심있게 지켜봐야 한다.

채권전략

주요국의 경쟁적인 통화완화 흐름 속에 3~4월 중 한국은행 금리인하 전망. 장기금리의 추세적 하락 예상. 국고10년 1.95%, 10년-3년 35bp 이하에서는 장기물보다 3년 이하 단기물 매수

160201_신동준_2월 Global Asset Lounge.pdf

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