BOJ의 일드커브 컨트롤: 정책한계에 대한 의심에 더욱 노출될 것

1. BOJ 정책 코멘트

* BOJ 정책 주요 내용

- 마이너스 예치금 금리(-0.1%)는 유지 (시장은 -0.3%로 20bp 인하 기대)

- 인플레이션이 2% 위에서 안정될 때까지 본원통화 확대 지속할 것 (달성 목표기간 폐기)

- 일드커브 컨트롤 위한 국채금리 목표제 도입

  : 10년물 국채금리가 현 수준인 0%에서 유지되도록 장기국채 매입할 것 (BOJ가 지정한 금리에, 금리상한제)

- 현재 속도(연간 80조엔)로 일본 국채 매입할 것

- BOJ 보유국채의 평균잔존만기 타겟(7~12년) 철회 (만기별 비중조절은 물론 초장기물도 매입 가능)

- 본원통화 잔액은 일드커브 컨트롤 하에서 단기적으로 변동 가능

 
- BOJ는 너무 플랫한 장단기 금리 일드커브가 일본경제에 부정적인 것으로 판단
- BOJ는 옵션으로 장기금리 목표치를 낮출 수 있음을 시사. 단기금리의 인하도 가능

- 일본 10년금리 3월 이후 처음 제로 수준으로 상승 후 다시 반락(현재 -0.023%)

 
1) 시장의 예상에서 벗어난 정책은 없었음
- "10년 국채금리 0% 타겟팅 + 인플레이션 2% 달성까지 국채매수 유지"를 통해, 
- 국채매입량 유지 + 양적완화 지속 → 시장의 테이퍼링 우려 불식
- 명목금리 0% + 인플레이션 2% → 실질금리 -2% → (암묵적인) 엔화강세 저지 목적
 
2) 일본발 일드커브 베어 스티프닝은 마무리될 것

- 일드커브 컨트롤은 장기금리의 상단을 0%로 제어하면서 현재 -0.1%의 금리를 추가 인하하는 방안이 예상되었지만, 금융기관들에 미치는 부정적 영향을 감안하여 동결하는 방향으로 결정 
→ 오히려 단기적으로는, 우려했던 장기금리 추가 상승에 의한 베어스티프닝 우려는 완화

- 현재 장중 일본의 일드커브의 스팁 강도도 완화 중

   (2년 이하+1~2bp, 3~10년+3bp, 15년+2bp, 20~40년+0.5bp)
- 국채10년 금리를 현재의 0%로 제한하는 정책이므로, 향후 BOJ의 추가 금리인하 논의가 본격 반영되어야만 추가로 스팁(Bull Steep)될 것. 금리인하가 반영되지 않는다면 최근의 커브 스팁은 현 수준에서 진정될 것
 
3) 향후 BOJ의 정책한계에 대한 의심과 비판에 더욱 노출될 것

- 내용은 거창하지만, 총괄검증 결과 그동안의 정책 한계를 극복(?)하려 노력한 것이 아니라, 다 회피하고 폐기(?)해버렸다는 느낌. 향후 BOJ의 정책한계에 대한 의심과 비판에 더 노출될 듯

a) 비판1) "지금 속도로 국채를 매입하면 BOJ가 더 이상 살 채권이 고갈될 것이다"
  - 연간 80조엔 국채 보유수준 및 ETF, J-REITs 등 세부 항목 보유량 유지
  - "10년 금리가 0% 수준에 있으면 굳이 10년물은 더 사지 않아도 되겠군, 테이퍼링 아닌가?"라고 해석할 소지. 그 과정에서 연간 80조엔 매입량에 미달할 경우를 면피하기 위해, "80조엔 부근이 되도록 할 것"이라는 문구를 추가함으로써 "금리가 0%에 있기 때문에 10년물은 좀 덜 사고, 단기물은 더 사는 일드커브 컨트롤 운용 과정에서 생긴 일시적인 일"이라고 해명할 듯
  - 의심: (10년물 매입 규모를 줄이게 될텐데.. 그러면) 결국 테이퍼링 아닌가?
 
b) 비판2) "17년말까지 2%에 맞추기로 한 물가목표는 물 건너간 것 아닌가?"
  - 구로다의 입장: 그것은 유가하락, 소비세 인상, 신흥국 불안 때문(핑계)
  - BOJ: "2% 목표 맞추기로 한 기간을 폐지하고 될 때까지 밀어붙일 것이라고 국민들에게 강조하면 인플레 기대가 움직일 것"
  - 의심: "기간을 연장했는데도 물가목표 달성은 안되고 향후에도 자신없으니 목표기간을 아예 폐기했구나"
             "장기금리를 높게 유지해서 기대인플레를 높인다고?"
 
c) 비판3) "추가 금리인하(현재 -0.1%)는 어려운 것 아닌가?" 
  - 향후 추가 금리인하 시사를 통해 더 할 수 있다는 강한 의지 피력
  - 그렇다면 수익성이 악화될 은행에 보조금을 더 줘야 할 텐데... (이미 하고 있던 정책)
  - 의심: 그렇다면 뭐가 달라진 것이지? 결국 BOJ는 뭘 할 수 있는걸까?
 

4) FOMC를 기점으로 커브 플래트너 재개 예상

- 금리상한제로 일본 10년 금리의 추가 상승이 제한적이기 때문에, 이제는 국내 금리가 베어스팁을 계속 따라가기 어려울 것 같구요.

- 한국은행의 금리인하 기대도 가라앉았으므로 (일본이 단기금리 하락하면서 나타날 수 있는) 불스팁을 따라가기도 어려워 보입니다.
 - 최근 일본발 커브 스티프닝 압력 vs. 미국발 커브 플래트닝 압력의 싸움에서 일본의 영향이 더 컸다면, 일본의 커브 스팁이 진정될 지금부터는, 내일 새벽 FOMC를 기점으로 우리 커브도 플랫으로 돌아갈 가능성을 생각하고 있습니다.
 
5) 박스권 단기 트레이딩 전략 유지

- 국내10년 1.45~1.65%, 미국10년 1.55~1.80%의 박스권 트레이딩 전략을 유지합니다.
 
 
2. BOJ의 일드커브 컨트롤 정책과 관련하여 향후 예상되는 이슈들
 
1) 일드커브 컨트롤(스티프너) 정책은 부작용이 없을까?
- 시장의 예상을 뛰어넘는 재정정책을 포함한 강력한 부양정책으로 인해 일드커브가 스팁되는 것은 긍정적
  국채발행 증가는 물론, 미래의 성장과 인플레에 대한 기대가 생기기 때문
- 그러나 결국 그 기대를 얼마나 끌고 갈 수 있는가의 문제
  기대가 약화될 때는 오히려 높아진 금리에 의해 경제가 위축되면서, 이후 역으로 더 강한 플랫 압력을 받음
  (우리나라의 초이노믹스를 떠올리시면...)
 
2) BOJ의 역마진과 자본잠식 이슈
- 스팁된 커브로 인해 민간의 입장(특히 연기금, 보험사)에서는 투자수익률이 개선되지만,
- 일본정부의 입장에서는 높아진 장기금리(현재 40년물 0.59%)로 조달하므로 정부지출 여력이 감소
- BOJ의 입장에서는 -0.1%(예치금 금리)로 조달하여, 단기채 매수(현재 평균 매입만기인 7년 금리 -0.16%)로 운용으로 역마진 노출
- 결국 범정부(일본재무성+BOJ)의 역마진도 확대
- 한편 BOJ는 액면가보다 높은 가격(마이너스 금리)에 매입한 국채의 운용손실 증가 중. 운용손실이 이자수익을 초과하게 될 경우 정부가 자본확충 해줘야 함(세금으로). BOJ의 충당금 적립은 이미 논의 중인 사안
- 결국 시간이 흐를수록 BOJ의 한계만 더 노출하는 악수가 될 것

(첨부)

통화정책 강화를 위한 새로운 정책 구조(New Framework for Strengthening Monetary Easing)
금리곡선조절을 동반한 QQE(Quantitative and Qualitative Moneraty Easing with Yield Curve Control)

1. 오늘 열린 통화정책회의에서, BOJ 정책위원회는 QQE와 네거티브 금리를 동반한 QQE 하에서 경제활동과 물가의 동향, 그리고 이들 정책의 효과에 대한 총괄적인 평가를 수행했음. 그리고 'BOJ의 견해'를 작성해 첨부1에 붙임. 경제활동과 물가의 현재 상황/전망에 대한 정책위원회의 견해는 첨부2에 붙임.

2. 이에 근거하여, 2% 물가안정목표를 가능하면 빠른 시점에 달성하겠다는 견해와 함께, 위에서 언급한 두 가지 정책구조를 강화하면서 BOJ는 금리곡선조절을 동반한 QQE를 도입하기로 결정. 새로운 정책구조는 두 가지 주요한 요소를 담고 있음. 첫째는 금리곡선조절(yield curve control). BOJ는 단기와 장기 금리를 조절할 것임. 두번째는 인플레이션-오버슈팅 결의(inflation-overshooting commitment). BOJ는 CPI 관측치의 전년대비 증가율이 2% 물가안정목표을 초과하고 목표치를 안정적으로 상회할 때까지 본원통화를 확대하기로 결의. BOJ는 다음과 같은 내용들을 결정

(1) 금리곡선조절(Yield Curve Control)
a) 시장운용을 위한 가이드라인 (찬성7:반대2)
시장운용을 위한 가이드라인은 단기정책금리와 장기금리 목표수준을 구체화. BOJ는 다음 회의 전에 필요한 '시장운용을 위한 가이드라인'을 다음과 같이 결정. BOJ는 필요 시 이 금리를 인하할 것

단기정책금리:
BOJ는 금융기관의 BOJ 당좌예금에 적용하는 정책금리를 -0.1%로 적용할 것

장기정책금리:
BOJ는 일본국채를 매입해 10년 국채금리가 0% 부근인 현 수준에 머물도록 할 것. 일본국채 매입규모에 관해서는, BOJ는 가이드라인에 의해 명시된 장기금리 목표수준(10년물 0%)을 달성하기 위해 일본국채 보유금액을 연간 80조엔씩 늘리는 현재의 매입규모 부근이 되도록 할 것. 다양한 만기의 일본국채를 매입할 것이나, BOJ가 매입하는 일본국채 평균잔존만기에 관한 가이드라인은 폐지할 것

b) 금리곡선조절을 용이하게 하기 위한 새로운 시장운용 수단 (찬성8:반대1)
BOJ는 금리곡선조절을 원활하게 하기 위해, 다음과 같은 새로운 시장운용 수단을 도입하기로 결정

(i) BOJ가 정한 금리에 일본국채를 직접 매입 (고정금리 매입 운용)
(주석: 금리가 급등하는 경우, BOJ는 고정금리로 일본국채를 매입할 것)

(ii) 10년 기간까지의 고정금리 자금공급 운용 (최장만기를 현재 1년에서 10년으로 연장)

(2) 자산매입 가이드라인 (Guidelines for asset purchases)
일본국채를 제외한 자산매입과 관련해서 BOJ는 찬성7, 반대2로 다음과 같은 가이드라인을 설정

a) BOJ는 ETF와 일본리츠(J-REITs)를 매입해 총 보유규모를 각각 연간 6조엔과 900억엔씩 늘림 (기존과 동일)

b) CP와 회사채의 경우, BOJ는 보유규모를 각각 2.2조엔과 3.2조엔으로 유지하기로 함.

(3) 인플레이션-오버슈팅 결의(Inflation-overshooting commitment)
BOJ는 물가목표를 안정적으로 유지할 수 있을 때까지, 2% 물가안정목표 달성을 위한 '금리곡선조절을 동반한 QQE'를 이어갈 것

BOJ는 CPI(식료품 제외) 관측치의 전년대비 증가율이 2% 물가안정목표를 초과하고 안정적으로 목표치를 상회할 수 때까지 본원통화를 확대하기로 함. 그리고 금리곡선 조절을 위한 시장운용을 하면서 단기적으로 본원통화 증가 속도는 변화할 수 있음. BOJ는 이런 입장을 유지하면서, 명목GDP 대비 본원통화 비율이 1년 이상 100% (500조엔)을 약간 웃돌 것으로 전망 (현재 일본은 80%, 미국과 유로존은 20%)

2% 물가안정목표를 향해 가는 모멘텀을 유지한다는 견해 하에, 경제활동과 물가, 금융환경의 전개양상을 고려하여 BOJ는 적절하게 정책을 조정할 것

3. 총괄 점검의 결과를 바탕으로 하여, 아래와 같은 새 정책 구조에 대한 생각은 다음과 같음.

(1) 금리곡선조절 도입의 배경
이번 총괄 검증에서 보여진 것처럼, QQE는 주로 실질금리 하락을 통해 경제활동과 물가에 진전을 가져왔고, 일본 경제는 물가가 안정적으로 하락하는 것으로 정의되는 디플레이션에서 빠져 나옴 (직역하면 '더 이상 디플레이션이 아님'). 이러한 관점 하에, BOJ가 단기 및 장기금리를 조절해 실질금리를 낮출 '금리곡선조절'은 새로운 정책 구조의 핵심이 될 것

지금까지의 네거티브 금리 정책은 BOJ 당좌예금에 적용하는 네거티브 금리와 일본국채 매입의 조합이 금리곡선조절에 효과적이라는 것을 보여줬음. 그리고 BOJ는 금리곡선조절 시행을 원활하게 하기 위한 새로운 시장운용 수단을 도입하기로 결정

(2) 인플레이션 전망을 높이기 위한 방법
2% 물가안정목표는 달성되지 못했음. BOJ가 물가전망을 2%로 높이기 위한 시도를 통해, 인플레이션 관측치 유가 하락과 같은 여러 대외요인으로 인해 하락. 일본은 적응적 메커니즘이 인플레이션 기대 형성에 상대적으로 주요한 역할을 하는데, 이러한 환경 하에서 인플레이션 기대는 낮아졌음. 이것이 2% 물가안정목표 달성을 방해한 주요 요인

이러한 상황을 해결하기 위해, BOJ는 인플레이션 기대를 보다 더 강제적으로 높이기 위한 수단을 도입할 필요가 있다고 판단

첫째로, 인플레이션 기대 형성의 선제적 메커니즘을 강화하기 위해, BOJ는 인플레이션의 물가안정목표 오버슈팅을 용인하도록 결의. 물가안정목표의 달성은 경기사이클 상에서 인플레이션이 평균 2%가 지속된다는 것을 의미. 인플레이션 관측치와 전망치가 2%를 하회하는 현재 상황 하에서 "BOJ는 CPI 측정치의 전년대비 증가율이 2% 물가안정목표를 초과하고 안정적으로 목표치를 상회할 수 있을 때까지 본원통화를 확대하기로 한다"고 스스로 결의하여, 사람들이 물가안정목표를 더 신뢰하도록 하는 것이 적절하다고 판단.

둘째, 디플레이션 기간이 길어지면서 깊게 뿌리 박힌 대중의 디플레이션 마인드셋을 변화시키기 위한 동력이 필요. 따라서 BOJ는 "가능한 빠른 시점에" 2% 인플레이션을 달성하겠다는 결의를 다짐. 한편, 적응적 메커니즘을 통한 인플레이션 기대의 추가적인 상승은 불확실하며 시간이 필요. BOJ는 금리곡선조절을 핵심에 둔 새로운 정책 구조(경제활동과 물가 및 금융환경의 전개를 고려해 BOJ가 더 유연하게 조정할 수 있고 통화완화 지속성을 강화하는 정책 구조)를 적용하는 것이 적절하다고 판단

(3) 가용한 추가 완화 수단
가용한 추가 완화 수단과 관련하여, BOJ는 금리곡선조절의 주요한 두 기준금리(benchmark rates)인 단기금리와 장기금리 목표수준을 인하할 수 있음. BOJ는 QQE 도입 이후 그랬던 것처럼 자산매입 규모를 확대할 수도 있음. 또한 상황이 맞는다면, 본원통화 확대 속도를 높이는 것도 방법이 될 수 있을 것

4. 2013년 1월, 정부와 BOJ는 디플레이션을 이른 시일 내에 극복하며 물가안정과 함께 지속적으로 경제가 성장할 수 있도록, 두 주체 모두가 정책 조화를 이루며 협력을 강화하도록 하는 공동 성명서를 발표. BOJ는 "금리곡선조절을 동반한 QQE"를 추구하며 가능한 빠른 시점에 2% 물가안정을 달성할 수 있도록 할 것임. BOJ는 통화정책과 정부의 재정정책, 그리고 일본 성장잠재력을 높이는 계획들이 시너지 효과를 낼 것이라 확신하며, 이를 통해 일본 경제는 디플레이션을 극복하고 지속적인 성장을 달성할 것임.