구로다: 통화완화의 총괄 평가: 컨셉과 접근방법

통화완화의 총괄 평가: 컨셉과 접근방법
("Comprehensive Assessment" of the Monetary Easing: Concept and Approaches)
구로다 하루히코 일본은행 총재

연설 기회를 주셔서 감사 

7월 말에 열린 통화정책회의에서 일본은행은 ETF 매입금액을 상향조정하고 일본기업에 의한 안정적인 외환펀딩을 보장해주는 방식으로 통화완화를 보강하기로 결정. 동시에 물가전망에 대한 불확실성이 높아지고 있어, 가능한 빨리 2% 물가목표를 달성하겠다는 관점 하에, 9월 하순에 열리는 통화정책회의에서 경제활동과 물가, QQE 시행 후 최근 3년 동안의 통화정책을 총괄적으로 점검하기로 결정. 오늘 이 총괄 점검의 컨셉과 접근방식에 대해 말하려고 함. 

I. 배경 
일본은행은 2013년 4월에 QQE를 도입. 이후 약 3년 동안 일본 경제활동과 물가수준은 크게 개선됐고, 일본 경제는 더 이상 디플레이션 상황에 놓이지 않게 됨. 하지만 유례없는 대규모 통화완화에도 불구하고 2% 물가목표에는 아직 도달하지 못함. 이 기간 동안 통화정책이 어떻게 기능해왔고, 어떤 요인들이 2% 물가목표 달성을 가로막았는지를 먼저 분석해보려 함. 두 번째는 약 반 년 전에 도입한 ‘네거티브 금리를 동반한 QQE’에 관한 것. 네거티브 금리 정책 하에서 일본국채금리와 대출 및 회사채 금리 등 여러 금리가 대폭 하락. 그래서 이 정책은 이미 눈에 띄는 영향을 미치고 있음. 하지만 동시에 금융시장 유동성과 금융기관 수익성에도 영향을 미치고 있음. 이 정책의 효과와 영향도 평가해봐야 함.

일본은행은 관찰된 사실을 신중하게 분석하고 일본은행 정책의 근간을 이루는 이론들을 확인하면서, 객관적으로 이 이슈들을 검토하려 함. 평가결과를 바탕으로, 일본은행은 2% 물가목표를 가급적 빠른 시일에 달성하기 위해 무엇을 해야 하는지 논의할 예정. 2% 물가목표를 가장 빨리 달성할 수 있도록 하는 것이 이번 평가의 목적이라는 것을 강조하고 싶음. 몇몇 시장 참여자들이 얘기하고 있는 통화완화정책 수준을 낮추는 일은 검토하지 않을 것 (일부에서 거론되고 있는 Tapering에 대한 우려를 불식시키는 문장임) 

II. QQE 도입 후 일본 경제와 정책의 영향 
지난 3년 간 경제활동과 물가 
QQE 도입 이후 경제활동과 물가가 어떠했는지 돌아보면서 시작해보겠음. 

먼저, 기업부문에서는, 소규모 기업을 포함하여, 이익이 크게 증가 (차트1). 경상이익/매출액 비율로 측정하는 기업이익은 2015 회계연도에 최고기록을 달성. 이번 회계연도에 이익은 제조업에서 소폭 감소할 것으로 전망하나 여전히 높은 수준. 

둘째로, 가계부문에서는 고용과 소득 상황이 크게 개선. 피고용자수가 꾸준히 증가하고 있음. 실업률은 최근 들어 사실상 완전고용 수준인 3%까지 하락. 임금 측면에서 보면, 2014년 연례 노사협상에서 기본급을 20여년 만에 처음으로 올렸고, 3년 연속 기본급 인상되고 있음. 

셋째로, 물가의 기저 흐름은 높아지고 있음 (차트2). 2014년 여름 이후 올해 초까지 유가가 70% 이상 급락한 결과, CPI(신선식품 제외)는 전년대비 0.5% 감소. 그럼에도 불구하고 식품과 에너지를 제외한 CPI의 전년대비 증가율은 2013년 가을에 양(+)으로 전환됐고, 이후 2년 10개월 동안 양(+)의 영역에 머무름 (QQE 시행 전에는 -1.0%에서 -0.5% 사이에서 움직였음). 이렇게 오랜 기간동안 CPI의 전년대비 변화율이 양(+)의 영역에 머무른 것은 일본이 디플레이션에 빠진 1990년대 이후 처음. 일본 경제는 더 이상 (일반적으로 물가가 지속적으로 하락하는 상황으로 정의되는) 디플레이션 상황이 아님. 

물론, 이러한 변화가 일본은행의 통화완화 정책에 의해서만 나타난 것은 아님. 정부의 유연한 재정정책 운용과 성장잠재력을 높이기 위한 구조개혁 계획 등이 회복에 기여했고, 혁신을 촉진하기 위한 민간부문의 노력도 이런 변화를 일으키는 데에 큰 역할을 함. QQE와 그 이후 시행된 ‘네거티브 금리를 동반한 QQE’와 같이 일본은행의 유례 없는 대규모 통화완화수단이 일본 경제가 긍정적으로 돌아서는 데에 크게 기여했다는 사실에는 의문의 여지가 없음. 

2% 물가목표 달성을 가로막은 요인들 
하지만 일본은행의 대규모 통화완화에도 불구하고, 2% 물가목표는 아직 달성하지 못했음. 부정적 영향을 미친 3가지 대외 요인을 짚어보려 함. (1) 2014년 여름부터 큰 폭으로 연이어 하락한 유가. (2) 수요 약화, 특히 2014년 4월 소비세율 인상 이후 민간소비의 감소, (3) 2015년 여름 이후 신흥국 경기둔화와 이러한 상황을 반영한 글로벌 금융시장 불안정 

그렇지만 가장 중요한 것은 이러한 대외 요인이 2% 물가목표 달성을 가로막은 메커니즘. 여기에서 가장 중요한 요인은 인플레이션 기대, 즉 기업과 가계의 물가 전망. 인플레이션 기대의 중요성을 강조하기 위해 QQE의 전달 매커니즘을 다시 상기하려 함. 일본은행의 대규모 통화완화로 2% 물가목표 달성의 강력하고 분명한 의지를 보여주고, 이를 통하여 인플레이션 기대를 높이는 것이 QQE의 목적 (차트3). 동시에 일본은행은 일본국채(JGBs) 매입을 통해 전체 금리곡선에 걸쳐 명목금리에 하향 압력을 가함. 이 두 전달경로가 동시에 작용해 실질금리를 낮춤. 이렇게 실질금리가 하락하면 기업과 가계의 경제활동이 촉진되고, 인플레이션 기대가 높아지면서 뒤이어 물가가 상승. 사람들이 실제로 인플레이션을 경험하면서, 인플레이션 기대는 더 높아짐. 

인플레이션 기대는 일본은행 통화완화 매커니즘의 기본 요소. 이러한 배경 하에, 어떻게 일본은행 정책에 의해 상승하는지, 그리고 앞서 언급한 세 가지 요인들이 인플레이션 기대의 상승을 어떻게 방해하는지와 같은 인플레이션 기대의 역학관계가 존재. 총괄 검증에서 분석할 첫 번째 이슈임. 

인플레이션 기대의 전개 
인플레이션 기대의 전개 양상 (차트4). 인플레이션 기대는 물가연동국채 금리를 통해 계산된 시장기반 지표, 또는 가계/기업/이코노미스트 서베이 결과에 바탕을 둔 지표를 통해 측정할 수 있음. 각 지표의 특징을 반영해 지표들의 움직임은 다르지만, 인플레이션 기대는 QQE 도입 이후 세 개의 국면으로 나눠볼 수 있음. 

첫 번째 국면은 QQE 도입 이후부터 2014년 여름까지의 기간. 이 기간에는 인플레이션 기대 지표들이 명확하게 상승. QQE 도입이 인플레이션 기대에 지대한 영향을 미침. 두 번째 국면은 2014년 여름부터 2015년 여름까지의 기간. 이 기간에 여러 인플레이션 기대 지표들은 큰 변화 없었음. 2014년 여름부터 유가가 하락하고 2014년 4월 소비세율 인상 이후 수요가 둔화되면서 인플레이션 기대 심리를 낮춤. 디플레이션 심리 전환(당시까지는 점진적으로 진행되고 있었음)이 지연될 위험을 막기 위해, 그리고 인플레이션 기대 형성의 모멘텀을 유지하기 위해, 일본은행은 2014년 10월 말에 QQE를 확대. 이에 대한 반응으로 인플레이션 기대는 강한 역풍에도 불구하고 높게 유지. 세 번째 국면은 2015년 여름부터 지금까지의 기간. 많은 인플레이션 기대 지표들이 이 국면에서 약해짐. 신흥시장 경기둔화, 글로벌 금융시장의 변동성 지속, 그리고 유가의 추가 하락 등이 원인. 일본은행은 2016년 1월에 네거티브 금리를 도입했지만, 글로벌 금융시장의 불안정성이 계속되면서, 인플레이션 기대에 미치는 부정적 영향을 상쇄시키기에는 부족했음. 

인플레이션 형성의 메커니즘 
이런 경험들은 일본의 인플레이션 기대 형성 매커니즘이 여전히 매우 적응적(adoptive)이라는 것을 암시 (적응적이라는 것은 관측되는 인플레이션이 유가 하락과 일시적인 수요 둔화와 같은 요인들로 인해 약해질 때, 관측되는 인플레이션을 따라 인플레이션 기대가 하락하는 경향을 의미). 사람들의 인플레이션 기대는 다음 두 가지 요인, 선행적 형성 메커니즘(forward-looking formation mechanism)과 적응적 형성 메커니즘(adaptive formation mechanism)에 의해 형성된다고 널리 받아들여지고 있음. 선행적 형성 메커니즘은 관측되는 인플레이션 변화가 시간에 따라 여러 요인들 때문에 출렁이더라도 결국은 중앙은행이 설정한 물가안정목표(대부분의 나라가 2%)를 향해 간다는 관점. 반대로, 적응적 형성 메커니즘은 인플레이션 변화율이 현재 수준 부근에 머무른다는 관점. 예를 들어, 인플레이션 관측치가 0% 부근이었다면, 사람들은 인플레이션 변화율이 앞으로도 0% 부근일 것이라고 믿음. 

선행적 형성 메커니즘이 충분히 강하게 작용하는 곳에서는 인플레이션 변화율의 관측치가 물가안정목표를 위쪽으로든 아래쪽으로든 다소 벗어나도 사람들이 2% 목표 근처로 돌아온다고 기대하고, 물가와 임금도 이런 기대 하에 형성. 그러므로 실제 인플레이션 변화율이 목표치의 중력장에서 움직임. 이런 경우를 ‘인플레이션 기대가 고정되어 있다’라고 하고, 물가안정 책무를 갖고 있는 중앙은행들이 선호하는 상황임. 미국 같은 나라에서는 인플레이션 기대가 2% 부근에 고정되어 왔음. 하지만 일본은 오랜 디플레이션으로 물가안정목표를 빗나갔기 때문에, 적응적 형성 메커니즘의 영향이 지배적. 다르게 말하면, 인플레이션이 오랫동안 낮았기 때문에 앞으로도 그럴 것이라는 시각이 사람들 마음 속에 뿌리 박혀 있음. 하지만 안타깝게도 선행적 형성 메커니즘이 충분히 강해지기 전에, 인플레이션 변화율의 관측치가 유가 급락과 같은 여러 요인으로 인해 하락했고, 인플레이션 기대 또한 적응적 형성 메커니즘을 통해 낮아졌음. 

앞으로 경제가 잠재성장률 이상으로 성장세를 지속하고 유가 하락의 영향이 약해지면, 인플레이션 기저 흐름의 상승이 기대됨. 그러면 인플레이션 관측치가 점진적으로 상승할 것으로 전망. 이런 환경 하에서, 인플레이션 기대는 적응적 형성 메커니즘에 의해 높아짐. 하지만 당분간은 인플레이션 관측치가 높아지지 않을 것으로 보이고, 0% 약간 아래 또는 약 0%에 머물 듯. 이 결과, 인플레이션 기대가 적응적 형성 메커니즘을 통해 상승할 지가 매우 불확실. 선행적 형성 메커니즘의 관점에서 보면, 이러한 배경 아래에서 일본은행이 2% 물가목표를 최대한 빠른 시간에 도달하겠다는 의지를 강하게 유지하는 것이 필수 

III. 네거티브 금리의 효과와 영향 
네거티브 금리의 효과 
이제 일본은행이 1월에 시행을 결정한 네거티브 금리 정책으로 넘어가보려 함. 일본은행의 국채매입과 함께, 네거티브 금리 정책은 JGB 전체 금리곡선을 낮추는데 지대한 영향을 미침 (차트5). 일본은행이 네거티브 금리 정책과 국채 매입을 적절하게 조합해 전체 금리곡선에 영향을 미칠 수 있다는 사실이 분명히 확인. 네거티브 금리를 병행한 QQE 구조가 매우 강력하다는 것이 증명 

네거티브 금리 정책이 도입되기 전에는, 금융기관의 주요 자금조달 원천인 예금금리의 하향조정 여력이 작기 때문에, 무위험수익률 또는 일본국채금리를 낮추어도 은행의 대출금리와 회사채, CP 금리를 낮추지 못할 것이라는 주장이 있었음. 하지만 네거티브 금리 도입 이후 은행 대출금리와 회사채, CP 금리는 역사적 저점으로 급락. 네거티브 금리를 도입한 이후 JGB 금리의 하락이 이러한 조달금리를 낮추는 과정은 이전에 기준금리를 인하한 것과 대략 유사했음. 무엇보다 최근 기업금융과 관련하여, 10년 이상 만기의 회사채 발행 및 후순위대출을 통한 기업대출이 증가하는 것과 같은 새로운 현상들이 나타남. 네거티브 금리 정책은 기업과 가계의 조달비용을 낮추는데 성공한 것으로 보임. 단칸 서베이와 대출 서베이에 따르면, 금융기관의 대출태도는 계속 적극적임. 네거티브 금리로 금융기관의 수익성이 약해지면서 중개기능이 훼손되지 않았음. 
생각해봐야 할 것이 두 가지 있음. 첫째, 방금 언급한 정책효과는 지금까지 관찰된 것이고, 은행 대출금리가 앞으로도 계속 낮아진다고 말할 수는 없음. 둘째, 대출금리가 대폭 하락하고 예금금리는 조금 낮아진 것은 금융기관에게 부정적. 대출금리에 미치는 정책효과는 금융기관 대출태도에 달려 있다는 점에서 두 번째는 첫 번째와 밀접한 관련이 있음. 

금융중개에 미친 영향
네거티브 금리 정책의 효과를 평가할 때, 금융기관 수익에 미친 영향에 따른 금융중개의 잠재적 충격을 고려해야 함. 수익은 금융기관 건전성에 누적적인 영향을 미친다는 것을 고려한다면, 이 충격은 정책의 적용기간에 따라 달라질 것

일반적으로 말하면, 금융기관은 기본 비즈니스 모델에 따라, 단기자금을 조달해 장기자산에 투자함. 예금(금융기관의 주요 자금조달 수단)금리는 대체적으로 음(-)이 아닌데, 전체 만기에 걸쳐 금리곡선이 낮아지거나 장단기 금리차가 축소되면, 예금과 대출의 스프레드(차이)가 작아지고, 이는 금융기관 수익성에 부정적인 영향을 미침. 특별히 예금잔액이 대출보다 월등히 많고 금융기관간 경쟁 심화로 예대금리차가 이미 매우 좁은 일본의 경우, 네거티브 금리 정책이 금융기관 수익에 미치는 영향은 상대적으로 큼.

네거티브 금리 정책이 도입된 이후, 장기 및 초장기금리가 대폭 하락하면서, 보험 및 연금상품의 투자수익률은 하락할 전망. 이런 환경 때문에 몇몇 저축형상품 판매는 중단됐음. 몇몇 기업은 퇴직연금 기여의무의 현재가치 증가에 일부 영향을 받아 이익전망치를 하향조정했음. 비록 전체 경제에 미치는 직접적인 영향은 크지 않은 듯 하나, 금융기능의 안정성에 의구심이 제기되어 사람들의 심리에 영향을 미치고, 그에 따라 경제 활동에 부정적인 영향을 끼칠 가능성을 고려해야 함.

결론적으로, 일본은행은 네거티브 금리를 동반한 QQE를 추진하는데에 있어, 금리곡선에 미치는 강력한 충격뿐만 아니라 넓은 의미에서 금융중개기관에 미치는 충격까지 고려해 적절한 정책판단을 해야 함. 말할 것도 없이, 여전히 네거티브 더 깊은 곳으로 금리를 인하할, 그리고 양(quality) 차원에서도 규모를 늘릴 충분한 여유(ample space)가 있음. 일본은행은 다양한 정책옵션을 보유하고 있음. 경제활동과 물가, 금융시장 환경 등에 따라, 이 옵션들 중에 가장 적절한 선택을 해나갈 것임.

결론: 통화정책 매커니즘
다가올 총괄 평가와 관련한 여러 이슈들에 대해 설명했음. 여기에서 언급한 것들은 다음 통화정책회의에 즈음하여 분석될 이슈들 중 일부임. 정책위원들은 다음 회의에서 이에 대해, 또 다른 관련 주제들에 대해 심도 깊게 논의할 것임.

통화정책의 어려움에 대한 내 견해를 밝히며 연설을 마무리하려고 함.

전통적이든 비전통적이든, 통화정책의 기본 메커니즘은 실질금리를 균형이자율(경제활동과 물가에 중립적인 실질금리)보다 높이거나 낮추는 것. 일반적인 시기에는, 단기금리를 조정하면서 달성할 수 있음. 하지만 단기금리가 사실상 제로일 때의 통화완화정책은 충분한 완화효과를 내지 못하므로, 전세계 중앙은행들은 이 제로금리 하한 문제를 극복하기 위한 비전통적인 정책수단을 고안했음. 예를 들어 명목 중기 및 장기 금리를 낮추기 위해 '포워드 가이던스'와 '장기국채 매입'이 일본, 미국, 유럽에서 시행되고 있음. '네거티브 금리' 정책은 유럽에서 시작했고 일본이 뒤따랐음. 인플레이션 기대가 장기간 매우 낮은 수준에 머물러 있는 일본의 QQE 같이, 통화정책을 통해 직접 인플레이션 기대를 높여 실질금리를 낮추는 수단들이 도입되었음.

통화정책을 시행하는데에 있어, 어떤 수단이 적용될 수 있는지, 어떻게 시행될 수 있는지 등은 관련 국간의 경제와 금융 상황에 달려 있음. 예를 들어 MMMF(money market mutual funds, 단기자금시장에 투자하는 뮤추얼 펀드)가 금융시장에서 중요한 역할을 하는 미국의 경우, 네거티브 금리 정책은 적용되지 않았음. 대신 장기국채 매입을 통해 장기금리를 낮추려는 통화완화 수단이 사용되고 있음. 또한 미국은 인플레이션 기대가 잘 고정되어 있으므로, 통화완화는 인플레이션 기대에 영향을 미치지 않았음.

반면 디플레이션이 장기간 지속되어 온 일본은 선진경제권 중에 가장 강력한 통화완화 정책이 필요하며, 앞서 언급한 모든 정책들이 시행되었음. 그 결과, 유례 없이 극단적인 금융완화 환경이 조성되었음.기업과 가계가 적극적인 경제활동을 하고 정책 목표를 달성하는데에 이러한 금융완화 환경이 도움이 될 것. 앞서 설명했던 '자연이자율(균형이자율)'을 높이는 것의 중요성을 다시 강조하고 싶음 (구조개혁에 착수해 잠재성장률을 올리는 것)

통화완화에 한계가 있다는 주장들이 종종 있는데, 이런 관점에 동의하지 않음. 말할 필요도 없이, 직접 국채를 인수한다거나 화폐발행으로 재정적자를 메우는 것과 같이 '법적으로 할 수 없다'거나 '하지 말아야 한다'고 여겨지는 일과 같은 한계는 있음. 하지만 전술한 바와 같이 현재 구조 속에서도 세 가지 차원(양/질/금리) 각각의 추가 통화완화 여지는 충분하며, 그 외 새로운 아이디어들도 배제해서는 안됨.

다른 공공정책의 경우에서와 같이, 통화정책을 시행할 때 염두에 둬야 하는 것은 '한계'가 아니라 '효익'과 '비용'을 비교하는 것. 정책에는 공짜점심이 없음. 일본은행이 시행해온 대규모 통화완화와 그 외 어떤 통화완화도 비용을 수반하여 일부 업종에는 부정적인 영향을 미침. 일본경제 전반에 필요하다면, 즉, 효익이 비용을 초과한다면, 앞으로 나아가기를 주저하지 말아야 함. 그리고 중요한 것은 효익과 비용의 균형이 상황에 따라 달라질 수 있다는 것. 통화정책은 유연하게 적용되어야 함. 비용이 수반되더라도 경제활동, 물가, 금융 상황에 따라 과감한 정책이 정당화되는 경우도 있을 것임. 중앙은행은 이런 상황에 대응하기 위해 항상 정책 옵션을 준비하고 있어야 함.

일본 경제가 오랜 기간 동안 지속된 디플레이션을 극복한다는 점에서, 최대한 빠른 시일에 2% 물가목표를 달성하는 것의 효익은 엄청나다는 점을 덧붙이려고 함. 일본은행은 이 의무를 다하기 위해 계속해서 최선의 노력을 다할 것임.