[매크로전략] 트럼프: 보호무역주의에서 성장정책과 화해무드로 이동

Global Macro & FICC

목차

1) 트럼프: 보호무역주의→ 성장정책과 화해무드로 이동

2) 채권 Trading Idea  

3) 프랑스 대선: 구조개혁에 대한 열망의 표출

4) 유로존 주변국-독일 국채 스프레드 확대 배경

5) 금융시장에 영향을 줄 변수들과 시나리오

6) 잠재적인 Risk off에 대비한 포지셔닝

7) 트럼프가 원하는 연준은 어떤 모습일까? 그리고 연준의 본심은?

1. 채권전략

1) 트럼프: 보호무역주의→ 성장정책과 화해무드로 이동

- 미국경제에 대한 낙관: 1) 재고조정 마무리, 2) 투자증가 기대, 3) 트럼프, 보호무역주의와 분쟁→ 성장정책(감세)과 화해 무드로 이동

- 화해 무드: 대 중국(“하나의 중국 원칙 인정”), 대 일본(미일 정상회담, 강경발언 자제), 이제 남은 것은 독일

- 이슈1: 프랑스(유로존 주변국)-독일 국채 스프레드 확대의 배경은 1) ECB의 Taper 우려, 2) 트럼프의 유로존 분열 획책 발언, 3) 프랑스 대선의 정치적 불확실성. 1)은 분데스방크의 ECB 정책기조 지지로 완화, 2)는 금주 독일에서 열리는 G20 외교장관회의(2/16~17), 뮌헨안보회의(2/17~19)가 분수령이 될 가능성. 미국은 펜스 부통령, 틸러슨 국무, 매티스 국방장관 등이 모두 참석

- 이슈2: 트럼프는 어떤 연준을 원하는가? 타룰로 연준이사의 조기사임을 계기(연준이사회 7명 중 3명 공석)로 트럼프의 연준 장악 플랜이 가시화될 것. 임명과 충돌 과정에서 시장은 매파 연준이 될 것을 우려하고 있으나, 트럼프의 보호무역주의와 성장정책 지원을 위해서는 옐런 이상의 완화적인 연준을 선호할 것(‘공화당원 옐런’이 필요한 것)

2. Trading Idea   

1) 미국 5/30년 커브 스티프너(현재 111bp, 목표 120bp): 미 국채10년 박스권(2.30~2.50%) 형성으로 FOMC  및 이벤트 대비 표지션. 10년 기간프리미엄 확대, 연준의 보유채권 만기 재투자 중단 논의(2/22 FOMC 의사록 리스크)와 무누신 재무장관 내정자의 30년물 발행 확대 및 초장기 국채발행 증가 계획 등 수급변화 리스크 반영

2) 미국-독일 국채10년 스프레드 축소(현재 210bp, 목표 200bp): 200bp 하회시 추가 진입 고려. 미국보다 인플레 회복에 취약한 유로존. 미국10년의 박스권 하단까지 하락 가능성

3) 프랑스-독일 국채10년 스프레드 확대(현재 69bp): Neutral로 의견 변경. 65bp 하회시 역으로 축소 베팅 진입 고려. Brexit 지지, 독일 비난 등 트럼프의 유로존 분열 발언에 따른 정치적 불안, 프랑스 대선 불확실성(4/23 1차)

4) 원화 은행채 1년~1.5년 매수 (현재 1.46%, 1.54%): 1년물 6개월 보유시 약 1.62% 이자수익 확보(Carry) 가능. 20bp 금리상승시에도 1.42%로 6개월 정기예금 최고금리 수준과 동일

5) 원화 1/3년 플래트너 (현재 20bp): 1/3년 스프레드 현재 20bp로 Z-score 최대 구간(2.4), 스왑커브는 금리인상을 프라이싱한 수준(+1bp). 3/10년 스프레드 55bp(현재 49bp) 역시 플래트너 진입이 매력적인 구간이나, 박대통령 탄핵결정(3/13) 이후 60일내 조기대선 (4월말~5월초) 일정 고려하면 리스크 높음. 오히려 일시적으로 추가 스팁 가능성(추경을 통한 재정확대, 국채발행, 분위기 전환 등)

3.프랑스 대선: 구조개혁에 대한 열망의 표출

1) 성장에 대한 근본적인 고민: 낮아진 수출 경쟁력과 노동 경직성→ 정부지출이 이끌어 가는 구조

- 과도한 정부지출 수준: GDP 대비 정부비출 비중은 57% (vs. 독일 44%, 미국 36%)

                           GDP 대비 Tax 비중은  45% (DM 국가 중 세계 2위 수준) 

- 낮아진 수출 경쟁력: 세계 교역비중, 유로존 국가 중 최저 수준

- 노동 경직성: Populism에 입각한 Socialism이 역설적으로 세계 최고수준의 임금 및 불평등 야기

2) 프랑스 대선 논의는 Le Pen Trading에 집중, 그러나 최종 양자 대결에 오를 다른 두 후보(Fillon, Macron)는 모두 공통적으로 친성장(pro-growth), 친개혁(pro-reform), 친시장(pro-market) 성향 

3) 즉, Le Pen외의 다른 두 후보 당선 시 프랑스는 친시장적인 개혁과 성장이 가능할 것이라는 기대

- Fillon, “공공 일자리 50만개 축소”, Macron,“ 공공지출을 GDP의 50% 수준으로 축소”

4. 유로존 주변국-독일 국채 스프레드 확대 배경

1) 여전히 낮은 Le Pen 당선 가능성

2) 유로존(주변국-독일) 스프레드 확대 배경: 1) 잠재적인 Tapering 우려, 2) 트럼프의 보호주의 대두와 유로 국가간 분열 획책, 3) 프랑스 대선 자체의 정치적 불확실성 확대

3) 최근에는 Le Pen 및 프랑스 대선 후보의 지지율 변동이 크지 않은 상황에도 불구하고, 프랑스-독일 국채 스프레드 및 프랑스 CDS는 프랑스 대선 관련 불확실성을 반영하는 중

4) Le Pen의 최종 승리 가능성이 높지 않다는 여론조사에도 불구하고 정치적 불확실성을 반영하는 배경

- 기존 정치에 대한 신뢰 저하 및 국민전선(NF) 지지율 상승: 유로존 중 프랑스의 정당 신뢰도 최저

- Fillon 스캔들 및 무소속 Macron의 당선 가능성 증가에 따른 불확실성 증가 

- Hamon 및 Mélenchon의 연대 가능성에 따른 극우 vs 극좌 구도의 최종라운드 대결 가능성

  → Brexit 및 美 대선과는 달리 Tail risk보다는 프랑스 대선 자체가 가진 불확실성이 핵심

5. 금융시장에 영향을 줄 변수들과 시나리오

1) 4월 23일 1차 대선 투표 이전에도 금융시장에 영향을 줄 변수들과 시나리오

- Fillon의 중도 포기 가능성: 부인 스캔들로 인해 사퇴 압력 증가(여론조사 결과 60%) 사퇴시 대체후보로 Juppe 가능성→ 현재 Macron 지지율에 끼치는 영향력은 작은 수준

- 중도주의자 Bayrou의 출마 가능성: 기존 3회 출마 이력. 중도주의자로 Macron의 지지율을 잠식해 극좌성향인 Hamon의 2차 선거 진출 가능성을 높일 수 있음. 2월 내 출마 여부 결정될 듯

- (Tail risk) 좌파성향 Hamon과 Mélenchon의 연대 가능성: 가능성은 낮지만 두 후보의 연대는 2차 선거가 극우 vs. 극좌 진영간 대결로 모아질 가능성을 높임. 두 진영 모두 자유무역 및 반 EU 성향

- Shy voter 및 젊은 유권자의 투표 성향

2) 선거까지 시간이 많이 남은 만큼 낮지만 다양한 시나리오에 대한 불확실성이 자산가격에 반영되는 중

6. 잠재적인 Risk off에 대비한 포지셔닝

1) 프랑스10년 국채 금리는 Bund 대비 73bp까지 확대되며 최근 4년 내 최대 수준. 유럽 금융위기 당시 고점인 150bp 수준까지의 추가 확대 논란이 있으나, Frexit 및 유로존 붕괴 시나리오가 아닌 이상 추가 확대에 베팅하기는 어려운 수준 (Le Pen 당선시에도 Frexit 가능성은 현실적으로 높지 않을 것: 의회)

2) 프랑스 국채선물 미결제 역시 2년내 최고 수준으로 기술적 되돌림 임박 가능성

3) Bund 금리가 안정될 경우 프-독 스프레드의 추가 확대 압력도 크지 않을 것. 그러나 선거 이전 축소 반전도 어려움. Neutral 스탠스 유지 → 65bp 이하로 축소 시 추종 베팅

4) 시장 저변에 깔려있는 Risk on/off 센티먼트는 대선 전까지 이어질 것. 스프레드 베팅보다는  정치적 리스크 확대에 따른 EM자산 헷지 목적으로 Center & Eastern Europe국가 환율에 주목

5) 프랑스 CDS 확대시 CEE 국가와 상관관계가 높은 편 → EM 자산 Hedge Tool로서 기능을 할 것

7. 트럼프가 원하는 연준은 어떤 모습일까? 그리고 연준의 본심은?

1) Scene #1. 므누신 재무장관 지명자의 트럼프 엄호와 연준의 대차대조표 공격

- #1. 실업률 통계가 유휴자원을 과소평가한다는 트럼프의 주장에 대해 ‘U-3보다 U-5가 적합한 것 같다’고 변호

  ☞ 논리적으로 부적합. 다만, 경제가 완전고용에 다다랐으니 강한 재정정책이 경기과열로 이끌 것이라는 주장을 부인하고 싶다는 의도 확인

- #2. 연준과 경제학자들은 완전고용 부근에 다다른 현 상황에서 재정확장은 기준금리의 가파른 상승을 야기할 것이라고 주장

  ☞ 현재 거론되고 있는, 다소 매파적인 후보 3명 이외에 비둘기파 공화당원이 차기 연준의장 물망에 오를 가능성

- #3. 연준은 기준금리 1% 도달 시 대차대조표 축소 논의를 시작해야 한다고 언급

 ☞ 최근 중국과 일본의 미국채 보유량 축소 움직임 보이는 가운데, 연준이 대차대조표를 축소하면 트럼프 정부에 부정적

  = 연준은 명목적으로 트럼프와의 충돌을 피하고 있지만, 강력한 무기들(가파른 기준금리 인상, 대차대조표 축소) 펼쳐 보이면서 시위 중

   ☞ 연준과의 충돌을 자제하고 있는 트럼프, 연준 이사직 3석을 비둘기파가 우세하게 지명하여 연준에 대해 달라진 태도를 보여줄 가능성

2) Scene #2. 피셔 부의장의 연설

- #1. 점도표에 대한 시장의 오해를 지적: “FOMC 참석자 개인의 전망을 뿌린 것일뿐, 연준의 정책경로를 의미하는 것 아님”

 ☞ ‘연내 3차례’라는 중앙값에 큰 의미 두지 말 것을 요청했던 옐런의 12월 FOMC 기자회견 내용과 동일

   = 연준 핵심 인사들의 본심은 비둘기일 가능성

- #2. 연준의 독립성 수호 의지, 통화정책 준칙 의존의 위험성 경고: “다양한 계량경제 모델의 도움을 받지만, 결국 사람이 결정한다“

 ☞ 공화당 의원의 통화준칙 공개 및 준수에 대한 압력을 우회적으로 거부

   = 준칙 강조하는 차기 의장 후보(테일러)를 배제해야 한다는 주장 = 시장이 우려하는 것보다 느린 기준금리 인상 가능성

170214_Global Macro - FICC.pdf

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