[매크로전략] 달러약세, 1Q17말까지 더 진행될 것

Global Macro & FICC

목차

1) 달러약세, 1Q17말까지 더 진행될 것

2) 채권 Trading Idea  

3) USD: 1Q 달러약세, 2Q 반등, 달러원 전망 하향

4) DM Markets

5) 도드-프랭크법 재검토 행정명령

1. 달러약세, 1Q17말까지 더 진행될 것

1) 트럼프의 WSJ 인터뷰(1/17, 달러강세에 대한 노골적 불만) 이후 달러약세 가속

2) 1월 FOMC와 1월 유휴 노동인력 확인 및 임금상승률 둔화로 연준의 금리인상 반영폭 축소(53→49bp). 

3) BOJ의 무제한 국채매입 레벨 상향, PBoC의 단기금리 인상 등으로 통화정책 Divergence 되돌림. 

4) 미-일 정상회담(2/10)을 앞둔 USDJPY 하락

5) 2~3월 중 2018회계년도(17년10월~18년9월)의 대통령 예산안 제출로 감세, 재정지출 계획 등 공개되기 전까지 달러약세 지속 예상

6) 4월 미 재무부 환율보고서 이슈로 USDKRW은 전저점(16년9월) 수준인 1,090원(1차 타겟)까지 하락 예상

7) 리스크요인: 오바마케어 폐지 등 공화당의 기존 정부지출 삭감 병행으로 실제 트럼프의 재정지출 순증폭이 크지 않을 가능성, 미-일 정상회담의 전리품에 트럼프가 만족을 표시할 가능성

2. 채권 Trading Idea   

1) 미국 5/30년 커브 스티프너(유지: 현재 118bp, 타겟 120~125bp): 연준의 금리인상 속도 우려 완화에도 불구하고 10년 기간프리미엄 확대 지속(1/17 이후 10년금리+8bp, 기간프리미엄+17bp), 연준의 보유채권 만기 재투자 중단 논의(2/22 FOMC 의사록 리스크)와 무누신 재무장관 내정자의 30년물 발행 확대 및 초장기 국채발행 증가 계획 등 수급변화 리스크가 반영되고 있는 것으로 판단

2) 미국-독일 국채10년 스프레드 축소(유지): 인플레 회복으로 연말까지 연장된 ECB의 Tapering에 대한 의구심 확대될 것. 미독 스프레드는 여전히 사상최고치 수준(207bp). 달러약세에 따른 미국10년의 박스권(2.30~2.50%) 하단 시도 가능성

3) 유로존 주변국(프랑스,이태리)-독일 국채10년 스프레드 확대(신규): Brexit 지지, 독일 비난 등 트럼프의 유로존 분열 강성 발언 따른 정치적 불안, 프랑스 르펜 지지율 선두에 따른 불확실성(4/23 1차 대선)

4) 원화 은행채 1년~1.5년 매수: 6개월 보유시 약 1.63% 이자수익 확보(Carry) 가능. 20bp 금리상승시에도 1.44%로 6개월 정기예금 최고금리 수준과 동일

5) 원화 1/3년 플래트너: 1/3년 스프레드 현재 20bp로 Z-score 최대 구간(2.5), 스왑커브는 금리인상까지 프라이싱(0~1bp). 3/10년 스프레드 55bp(현재 50bp) 역시 플래트너 진입이 매력적인 구간이나, 박대통령 탄핵결정(3/13) 이후 60일내 조기대선 (4월말~5월초) 일정 고려하면 리스크 높음. 오히려 일시적으로 추가 스팁 가능성(추경을 통한 재정확대, 국채발행, 분위기 전환 등)

3. USD: 1Q 달러약세, 2Q 반등, 달러원 전망 하향

1) Bad Trump + Fed 관망 + 미국 이외 지역 경기 개선

- 당초 완만한 달러 강세 전망: 1Q Flat, 2~3Q 상승, 달러인덱스(DXY) 기준 고점 105

- 기본 가정: 1) 타국가들보다 높은 미국 성장/인플레 (트럼프 정책 기대) 및 통화정책 차별화, 2) 위안화 약세 정책 지속, 3) 한국 경제 약화 ↔ 달러 고평가/ECB Tapering

- 그러나 정책 불확실성(반이민), 더딘 연준 금리 정상화, 유럽/중국 경기 예상보다 선전

- 실질금리가 (-)였던 70년대 국면 상기, 미국과 다른 국가들 간 인플레/금리 차이 축소

2) 1Q 달러 약세, 2Q 반등

- 재정정책 기대(국경세) 및 연준 금리 인상 기대가 재개될 때까지 달러 추가 하락 

- 2분기 이후 미국 성장 및 인플레는 CAPEX와 임금을 중심으로 개선 전망

- 연준의 금리 정상화가 늦춰질수록 하반기 이후 금리 인상 압력 높아질 수 있음

- 춘제 이후 인민은행 통화정책도 긴축적으로 전환, 2Q 중 중국 경기 둔화 가능성

3) 달러원 환율 전망 하향

- 기존 연말 1,220원→ 1Q 1,090원, 2Q~3Q 1,170원, 연말 1,150원

- 4월 미국 재무부 환율보고서, 미국 2018년 예산안 논의가 본격화될 때까지 원화 절상

- 한국은행의 금리 인하 기대가 낮아진 점도 달러 대비 원화 강세 요인

- 그러나 부진한 내수 경기를 감안할 때 원화의 자체적인 강세 요인은 제한적

4. DM Markets

1) 달러강세 압력 완화 지속: 미국 금리 레인지 형성에 따른 기간 조정

- 1월 NFP는 227K로 예상대비 큰 폭의 호조에도 불구 임금에 나타난 물가 상승 압력은 약화 (실업률 상승 및 AHE 하락) → 트럼프의 재정정책 구체화 시점을 고려 연준의 관망적인 태도 예상. 3월 금리 인상 가능성 약화되며 유휴자원(slack)의 추가 개선 여지및 노동생산성은 지속적으로 연준에 부담

- 2월 14/15일 옐런 의회 청문회 출석 및 반기 통화정책 보고 시 발언 주목 → 샌프란시스코 연은 윌리엄스 총재(17년 Fed Non-voter) “3월 금리 인상 논거 있다” “올해 3번 인상은 합리적인 예측” 

- 달러 약세 흐름에 따른 단기적 레인지 하단 트라이 가능성 상승  → Risk는 연준의 금리 인상 속도에 대한 논란 및 트럼프 행정부의 재정정책 구체화이나 2.50~60%레벨은 리스크를 반영한 수준일 것 

- 현재 레인지에서 USYC 0530 커브 105~110 수준 진입 추천 지속. 현재 118 Target at 120~125

- 단기적으로 미국채 레인지 하단 트라이 가능성에 따른 미-독 국채 10년 spread 타이트너 추천 지속  

    

2) Political risk: Le Pen보다 Trump, 유로 국가간 스프레드 확대 추세 진행 중

- 4월 23일 1차 대통령 투표가 예정된  프랑스10년 국채 금리는 Bund 대비 64bp까지 와이든 되며 최근 3년내 최고점을 경신 → 최근 Le Pen Trading으로서 불확실성 확대에 따른 투자자 베팅 증가 

  * 최근 여론조사에서는 다자 대결 구도인 1차 선거, Le Pen 지지율 (25%)이 Macron(20.5%)이나 Fillon (18.5%)을 앞서며 선두. 양자 대결 구도인 2차 선거, Le Pen과 Macron의 대결 시 Le Pen의 승리 가능성이 37 대 63으로 낮은 상황

- 유로 국가간 스프레드 확대를 단순히 Le pen Trading으로보다는 잠재적인 Tapering가능성 및 트럼프 집권에 따른 보호주의 대두에 따른 유로 국가간 분열 가능성 및 차별화 양상으로 해석해 볼 필요성 

  * 트럼프 대통령의 브렉시트 지지 및 “EU는 독일의 도구에 불과하고, 영국에 이어 다른 국가들도 EU를 이탈할 것이라는 발언” / 미국 나바로 무역 위원장의 유로화 저평가 지적 등 EU에 대한 부정적인 시선및 갈등이 집권 이후 표면화

- 향후 유로국가간 스프레드가 축소되기보다는 확대 추세를 보일 가능성 → 리스크 리워드상 유리. 기술적으로 독-프 스프레드 추가 확대 가능성 및 이태리 등 Peri 국가 스프레드 확대 가능성에 무게

3) Trup Trade? Trump 보호주의 무역 정책 차별화 가능성

- 트럼프 행정부의 2주차 행보는 1주차에 비해 더 광분했다는 평가 – 反이민정책과 규제완화정책

  * 反이민정책 : 무슬림 테러위험국 국민에 비자발급 일시 중단, 테러위험국 출신 난민의 입국심사 대폭 강화/  규제완화: 중소기업의 사업·투자 활성화를 목적으로 규제 1건 도입 시 2건을 폐지. 연간 규제비용에 상한선을 적용.

- 트럼프 행정부의 행보에 촉각. 세제 정책에 관한 입법 조치 및 경제정책의 구체화에 시장의 초점.

- 2월 10일 예정된 미-일 정상회담에 주목. 트럼프의 일본 환율 정책에 대한 비판의 목소리가 BoJ에게 부담이 될 것으로 예상 속에 지난주 일본 국채 10년이 YCC 정책하의 시장 기대 레인지(-0.1~0.1%) 상향 돌파 .장기 금리를 인위적으로 0%로 묶어 두는 정책이 미국과 일본의 금리차를 벌리고 있다는 트럼프의 비판이 지속될 경우 BoJ의 국채매입이 적극적으로 이루어지기 어려울 것이라는 시장 전망

- 트럼프 리스크에 의한 변동성 증가에도 불구 금리 레인지 유지 가능성. 엔화보다 원화가 리스크에 취약  

4) 완화정책 용인 가능성: Trump 보호주의 무역 정책 차별화 가능성

- 실제 일본공적연금(GPIF)의 미국 인프라 관련 채권 매입 지원 루머 등 아베 총리가 트럼프 정부에 제안한 *정책 패키지들은 기존 BoJ의 장기 금리 조작 정책이 현 수준에서 지속되기 어려울 것이라는 예상을 하게 함으로써 일본 10년 금리의 매도세를 부축이고 있음. 

  * 미-일 성장/고용 이니셔티브 (아베 총리 제안 예상) -  미국 인프라 투자 및 제 3국 인프라 공동 투자/ AI 로봇 공동연구 등 미국 내 일자리 창출 및 경제 협력에 포커스가 맞춰져 있음. 트럼프 정부에 최대한 협조적인 자세로 대응할 것으로 예상 2/3일 아베는 공적연금 GPIF의 투자지시에 관해 부인함.

- 2월 3일 발표된 BoJ 의사록의 경우, 기존 정책에 대해서는 일관성을 보여주고 있으나 몇몇 의원들이 “시장에서 10년물 레인지가 -0.1~0.1% 라는 인식이 있는 것 같은데 이런 일괄적인 기준을 만드는 것은 적절하지 않은 거 같다”는 의견 피력. (1월 31일 금리 정책 결정시 찬성/반대 의원수 7:2 수준)

- 현재 BoJ의 급격한 정책 변화의 가능성은 없으나 트럼프와의 회담을 앞두고 일본 장기 국채 변동성이 더 커질 것으로 분석. 그러나 과거 사례 및 외교 협상 전략을 기반으로 예측해 볼 경우 인프라 투자를 기반으로 미국 우선주의를 인정함으로써 일본은 자국내 경제 활성화 및 엔화 약세 기조를 훼손 받지 않는 범위 내에서 정상 회담이 이루어질 가능성 가능성이 높아 보임 → 상호 입장 조율후 회담 가능성

 

5) 2월 10일 미-일 정상회담 워싱턴 DC 주요 관심 이슈

* 자동차 관련 이슈

- 미국의 대일무역 적자의 70%는 자동차 관련 무역. 트럼프 무역불균형 및 환율정책에 대한 노골적인 불만 (백악관 제약회사임원과의 회담 자리에서 중국 및 일본이 환율 조작국이라고 노골적인 비판 -> 아베 총리는 고용창출과 인프라 투자로 대응(*경제협력패키지) 예상

- 트럼프 정부의 1순위 목표인 미국제일주의에 부합하는 방향으로 대응예상 패키지제공으로 자국 자동차 산업 피해 최소화 및 경제 및 통화정책 방향 협조를 구할 가능성

* 미국 주일미군 주둔비용 추가 부담 논의 – 아베 “미일 동맹이 흔들리지 않음을 보여주고파”

- ‘16년 일본 방위비 분담금 1조 8,200억 (분담률 50%, 지출항목별 지급방식/미사용액 발생불가) ‘99년 정점 이후 GDP 대비 0.064% 수준으로 추가 부담이 크게 부담스러운 요인이 아님. 즉, 다른 카드를 위해 희생할 수 있는 수준의 주제일 가능성

* TPP및 양국간 FTA문제 – 우선 순위가 아닐 가능성, 고용과 중국으로 이슈 회피 가능성

- 양국동맹이 아시아태평양 지역안정과 미국의 국익에 기여하므로 환태평양경제동반자협정(TPP) 복귀 기대감을 표시할  가능성

- TPP 대신 자동차 업체 등 일본 기업의 미국 내 일자리 창출에 기여 방안에 대해 심도 있는 논의 가능성 

- 경제면에서 갈등을 최소화하기 위해 안전보장에 대한 미일 동맹의 중요성을 확인하는 수준의 쉬운 분야의 얘기만 집중할 가능성  

- 미국 상무부, 일본 기업이 미국 제조업분야에 40만명 일자리 창출, 러스트 벨트인 오하이오주 6만명/ 미시간주에 3만명 고용 계획

5. 도드-프랭크법 재검토 행정명령

1) 2/3일 트럼프, ‘도드-프랭크법’ 재검토 행정명령 → 미 재무부 120일내 대체 법안 국회에 제시

- 트럼프 “은행들이 과도하게 안전자산을 쌓아놓고 있어 시중에 돈이 돌고 있지 않다. 대출 늘리도록 법안 개혁 필요!”

- 행정명령과는 별개로 공화당 의원 도드-프랭크법 대체 법안 이번 주 의회 제출 예정 → 트럼프/공화당 규제 완화 주장

- 민주당 강력 반발, 힐러리 대선시 “2008년 위기를 기억해야 한다. 도드 프랭크법 강화 주장”

- 미국인 91% 금융 규제를 강화하는 것이 중요하다는 것에 동의

2) '도드-프랭크 월스트리트 개혁과 소비자 보호법’ 핵심 내용과 쟁점 사항

- 월가의 탐욕이 금융위기를 촉발했다고 보고 또 다른 금융혼란을 방지하고자 제정된 금융규제. 10.7월 오바마 대통령이 서명 후 발효

    a) 볼커룰: 금융기관들이 자기자본으로 파생상품 같은 고위험 자산에 투자금지

    b) 불완전판매 방지를 골자로 한 금융소비자와 투자자들에 대한 보호 강화

    c) 스트레스 테스트: 대마불사(too big to fail)을 방지하기 위해 부실 발생시 회사를 체계적으로 정리할 수 있는 자본 및 계획을 세워 감독 당국에 정기적으로 보고 의무화 → 과도한 자본금 축적 논란

3) 국회 통과를 위한 상당한 진통 예상 → 일부 개정 수준으로 합의점을 찾을 전망 

- 대체 법안은 공화당이 주도하는 하원 통과는 비교적 쉬울 것으로 예상되나 민주당 협의가 필요한 상원 통과가 이슈

- 의회 통과가 힘들 경우 소비자보호 국장 교체, 규제 부서 예산 삭감 등의 우회적인 압력 행사 가능

- 민주당은 근본적인 제도 수정을 강력히 반대하는 바 전면 개정보다는 일부 개정 수준에서 합의점을 찾을 것으로 예상

- 물리적으로 하반기 이후 시행 가능, 스트레스 테스트 규정 완화 시 은행권 대출 태도 완화 예상 

170207_Global Macro - FICC.pdf

      

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