[매크로전략] 3월 FOMC, 25bp 금리인상 및 연내 3차례 인상 예상

Global Macro & FICC

목차

1) 채권전략

2) 채권 Trading Idea

3) 3월 FOMC: 높아진 3월 금리 인상 가능성

4) 3월 FOMC: 3월 금리인상 대비 포지션 구축, 점도표 조정 가능성?

5) 미국 금리: 단기적으로 Long은 짧게 Short은 길게 스탠스 유지

6) 프랑스 대선: Le Pen 리스크 완화

7) 사드 영향

8) 유럽은행: 문제적 유로은행의 자본확충

1. 채권전략

1) 3월 FOMC, 25bp 금리인상 및 연내 3차례 인상 예상. 점도표는 유지(6월 상향 가능성)

- 현재 3월 인상은 물론 연내 3차례 인상도 상당부분(60~64bp) 선반영

- 다만 연준(점도표) 및 의회예산국(CBO)의 일치된 전망을 감안할 때 시장과의 괴리 존재. 3~5년과 7~10년 영역의 괴리는 각각 90bp, 45bp 수준. 3차례 인상 전망이 현실화되었을 경우 3~5년 구간이 금리상승에 취약하다는 의미

2) 미국10년, 임금상승률 개선과 함께 단기적으로 2.70%까지 상승 위험

- 2월말 저점(2.31%) 이후 금리상승은 실질단기금리가 주도

- 기대인플레 (BEI)가 정체된 상황에서 실질장기금리(10년 TIPs)도 큰 폭 반등(+15bp), 반면 기간프리미엄은 (-) 진입(1월까지 2개월 연속 국채발행 순감)

- 장단기 실질금리 상승은 견조한 경제성장+”야성적 충동(피셔, 더들리)”이 더해지며 장기성장률에도 영향을 줄 수 있다는 기대가 일시적으로 반영되기 시작한 것으로 판단

- 현실가능성은 낮지만, 단기적으로는 주말 임금상승률 발표와 함께 보수적 대응 필요

3) 트럼프 행정부의 17~18년 회계연도 예산안, 3Q 중 합의 가능성

- 예산안(인프라투자 포함)과 세제개혁을 위해서는 건강보험 개혁안 (오바마케어 대체) 마련이 필수

- 그러나 건강보험 개혁안에 대한 뉴스나 방향성이 전혀 공개되지 않고 있음. 므누신의 “8월까지 처리 희망” 발언을 고려할 때 세제개혁과 예산안은 물론 부채한도 협상도 특별조치 등을 통해 7~8월로 이연될 가능성

4) 미국 부채한도 협상 지연 가능성

- 현재 미국의 부채한도는 3/16까지 유효

- 이후에는 특별조치를 통해 협상시간을 확보한 후 예산 집행은 가능(의회승인 불필요)하나 부채확대(국채순증)는 제한

- 특별조치 소진일인 ‘X date’ 이후에는 세입 있어야 지출 가능(미국은 세입<세출). 므누신 재무장관은 X date을 여름(mid summer, 7월경)이라고 언급

2. 채권 Trading Idea

1) 기존 전략 종료 

- 미국 5/30년 커브 스티프너 종료(현재 106bp): 3월 금리 인상 가능성 상승에도 불구 장기 Term Premium 감소에 따른 커브 플래트닝 지속 

- 미국-독일 국채10년 스프레드 축소 종료(현재 216bp): 미국보다 인플레 회복에 취약한 유로존 경제 상황에도 불구 정치적 리스크 존재가 유로존 금리에 지속 반영중.

- 프랑스-독일 국채10년 스프레드 확대 종료(현재 62bp): 르펜 당선 가능성 저하에 따른 정치적 위험성 감소

2) 신규 추천 전략

- 미국 2/5년 커브 스티프너(목표 80bp) : 3월 금리 인상 및 Dot-plot 변경 가능성에 대비 

- 프랑스-독일 국채10년 스프레드 축소(현재 58bp): 유로존 정치적 불확실성 완화 가능성에 베팅 65bp 상회시 축소 베팅 지속 

3. 3월 FOMC: 높아진 3월 금리 인상 가능성

1) 올해 FOMC에서 투표권을 행사하는 10명의 멤버 중 5명이 지난 1주일 동안 공개적으로 3월 금리인상을 지지하는 의견을 표명.

- 비교적 중립적인 성향을 가지고 있는 Dudley, Kaplan, Harker, Powell 뿐만 아니라 연준 위원내에서 가장 dovish하다고 평가 받고 있는 Brainard도 지난 1일 “빠른 시일 내 금리인상이 적절하다”는 의견 발언

- 2월 FOMC 회의록에 따르면 불과 5주 전 FOMC에서 조기 금리인상을 지지했던 멤버가 1명 불과하였다는 점을 감안하였을 때, 연준 내 위원들의 스탠스 변화는 상당히 이례적으로 분석됨

- 주요 원인으로 최근 발표되는 미국 경기 및 인플레이션 지표가 일제히 예상을 상회하는 개선추세를 지속. 특히 인플레이션 지표가 목표 수준 2%에 근접하기 시작하면서 “점진적인 통화정책 정상화를 위한 합리적 확신”이 강화되고 있기 때문으로 분석

2) 옐런, “3월 FOMC에서 향후 고용 및 인플레이션이 현재 위원회의 예상에 부합한 것으로 판단될 경우, 금리의 추가조정이 적절”

- 완전고용 및 인플레 목표에 근접하고, 너무 느린 금리인상은 경기과열을 초래 향후 빠른 금리인상 및 경기침체를 유발할 수 있음을 경고

- 향후 금리인상 속도와 관련하여 “예상치 못한 부정적 충격이 발생 하지 않은 한 완화기조 철회속도는 지난 몇 년간보다 빠를 것”으로 전망 

 

4. 3월 FOMC: 3월 금리인상 대비 포지션 구축, 점도표 조정 가능성?

1) 3월 금리 인상 가능성 증가에도 불구 3월 FOMC에서 Dot-plot 조정 가능성은 높지 않은 상황 

- 시장은 3월 금리인상 가능성을 이미 기정사실로 반영하기 시작, 그러나 유로존 국가들의 정치 불확실성과 연준의 점진적 금리 인상 스탠스 등의 요인들로 인해 다음 금리 인상 시기가 언제가 될지는 불투명 즉, 현재 Dot-plot 상향 가능성은 높지 않은 상황으로 그 이유는,

a) 3월 금리인상을 지지하고 있는 FOMC 멤버들 중 상당 수가 연간 3차례의 인상이 아직은 적절하다는 견해를 함께 피력

b) Dot-plot 상향 조정시 예상되는 달러의 급격한 강세가 미국의 경기확장을 약화시킬 수 있다는 우려가 FOMC내에서 지속적으로 제기

- 올해 첫 금리인상 시점으로 예상 했던 6월에 비해 인상이 앞당겨질 가능성이 높아진 상황에서 시장의 가장 큰 리스크는 향후 연간 3차례의 금리인상 궤적을 제시했던 Fed의 금리인상 속도가 빨라지는 것. 즉, FOMC에서 Dot-plot의 상향 조정이 가장 큰 리스크 요인으로 분석

2) 3월 15일 전까지 USYC 0205 스티프너 진입 추천 Entry 69bp Target 80bp: Dot-plot 상향 조정 가능성에 대비 

- UST 2년 구간은 3월 금리 인상 가능성을 이미 반영, FOMC이전 시장의 경계감 강화에 대한 포지션 헷지 목적으로 진입 추천   

5. 미국 금리: 단기적으로 Long은 짧게 Short은 길게 스탠스 유지

1) 3월 금리 인상 가능성 증가에도 불구 지난 2달간 미국 10년 국채 금리 레인지(2.30%~2.60%) 돌파 요인이 뚜렷하게 보이지 않는 상황

- 당분간 여러 이벤트로 유발될 수 있는 변동성 위험이 미국 경기 회복의 펀더멘털을 저해할 정도의 요인으로 작용하기는 어려울 것. 단기적으로 경기 개선과 트럼프 정부의 경기부양 정책에 중점을 두고 미국 금리를 바라보는 것이 바람직할 것. 

- 트럼프 정부의 감세 및 재정 정책의 효과가 시장에 본격적으로 반영하기 시작하는 시기는 ’17년 2분기 이후가 될 것. 그 전까지는 금리 레인지(미국 10년 기준 2.30%~2.60%) 도달 시 단기적인 매수/매도 대응전략이 유효할 듯  

2) 시장이 3월 금리 인상을 기정사실로 받아드리고 있음에도 UST 10년 Term Premium은 여전히 낮은 수준 유지 

- UST 10년 Term Premium은 저점 대비 75bp 가량 상승하였으나 장기 평균 대비 여전히 낮은 수준. 역사적으로 이러한 상황은 주로 인플레이션 기대가 낮아지고 외국 중앙은행 및 Fed의 미국 장기채권 수요가 큰 상황에서 나타나는 현상

- 그러나 외국 중앙은행 UST 보유량이 ‘14년 정점 이후 크게 증가할 가능성이 높지 않고 Fed 역시 근시일 내에 UST 재투자 가능성도 낮은 상황. 또한 물가 상승에 대한 기대가 높아질 것으로 예상되는 상황이므로 향후 Term Premium이 상승할 개연성이 높은 상황임.

6. 프랑스 대선: Le Pen 리스크 완화

1) 최근 여론조사 결과, 4/23 예정된 1차 대선에서 Le Pen (25.5%)이 Macron (27%, +2)에 1.5%p 차이로 뒤지는 것으로 나타남

- 대선 후보 마감 시한을 10여 일 앞두고 비리스캔들로 사퇴 압력을 받는 Fillon 후보의 교체 여부를 두고 제1야당인 공화당 내분이 격화

- Fillon이 출마를 포기한다면 Juppe가 공화당 후보가 되며, 2차 선거에는 Juppe와 Macron이 겨룰 것으로 전망 되고 있음

  (Juppe : 시라크 대통령 시절 프랑스 총리 역임, 공화당 경선에서 Fillon에게 패배, 극우를 악마로 간주하는 좌파 세력의 지지 예상)

- 여론조사 발표 이후, 시장은 Risk on 모드로 Le Pen 당선 가능성이 크게 약화되면서 독일-프랑스 국채 스프레드 급격히 타이트닝

2) 기존 프랑스-독일 국채10년 스프레드 확대 베팅 종료 및 스프레드 65bp 상회 시 축소 베팅 개시 (현재 58bp 수준) 

- 4/23 예정된 프랑스 1차 대선까지 Le Pen 당선 가능성 증감에 따른 시장 변동성 및 스프레드 변동 가능성

- 프랑스 국채선물의 경우, 미결제 약정 2년 최고 수준(550k)에서 3/3 기준 324k로 기술적 되돌림이 나온 상황. 향후 여론조사 결과에 따라 스프레드 확대/축소가 이루어질 것으로 예상되므로 추격 진입보다는 스프레드가 65bp 상회 시 추가적 진입을 통해 스프레드 축소에 베팅   

7. 사드 영향

1) 1차 타격은 관광과 일부 소비재

- 공식적인 조치가 아닌 구두 및 언론을 이용한 보복 진행 중

- 한국 관광산업에서 중국인 관광객 비중은 47.6% (2016년 12월말 기준)

- 2012년 일본의 중국인 관광객 비중은 19%(2012년 8월)에서 2013년 8월 11.9%까지 하락 (현재 26.7%), 당시 관광객 수는 연 25% 감소

2) 2차 타격은 수출, 그러나 직접 미치는 영향은 한시적

- OECD에 따르면 한국/일본/대만의 경우 대 중국 수출에서 중간재 비중이 높아

- 수입의존도가 감소했으나, 절대 비중이 높음. 중간재/자본재 수입을 줄이기는 어려워

- 2012년 일본과의 분쟁 당시 일본의 대 중국 수출은 2012년 5월 이후 1년 감소, 일본의 대 중국 무역흑자는 GDP 0.4% 감소(11~12년 유럽 재정위기, 12년 4분기 아베노믹스 시작)

3) 그러나 내수 부진의 골은 깊어질 듯

- 12년 이후 한국 성장률(2.8%)에서 관광과 관련 있는 도소매업과 호텔식당업 기여도 0.3%p

- 도소매업은 내수와 관련이 더 높은 만큼 부정적인 영향은 0.1~0.2%p를 넘지 않을 전망

- 그러나 지난 5년간 연  37.7만 총 고용 중 도소매/숙박음식점 업종은 32%인 12.2만 차지, 동기간 동안 중국인 관광객 연 130만 명씩 증가

- 중국인 관광객 25% 감소 가정하면 연 2~3만 명 일자리 감소

8. 유럽은행: 문제적 유로은행의 자본확충

1) 유니크레딧, 도이치뱅크 유상증자를 통한 자본확충 

- 유니크레딧 €13bil  규모 유상증자 완료 → 지난해 손실 대부분 회복, 3/10일 예정되어 있는 AT1 쿠폰 지급 불확실성 해소

- CET1 비율 8.15 → 11% 상승하며 규제비율(8.75%) 대비  275bp 버퍼 확보

- NPL비율 15년 15.3 → 17년 하반기 12% 이하 축소 전망되나 절대적인 수준 peer 대비 여전히 높음

- 정부의 지원 없이 자체적으로 자본확충에 성공했다는 점 긍정적, 유니크레딧의 신용도 향상은 이탈리아 은행 시스템에 대한 압력 완화

- 도이치뱅크  €8~10bil 유상증자를 포함한 경영전략 발표 → CET1 비율 12.8 → 14% 후반까지 상승 

- 2년내 자산관리 부문 IPO 및 기타 자산 매각을 통한 €2bil 자본 확보, 자회사 Postbank 이용해 상업은행 경쟁력 강화

     

2) AT1(신종자본증권) 이자지급 불확실성 크게 완화

- AT1 이자지급 제한 조건: ① 규제자본 미달, ② 배당가능이익 X

- 배당가능이익은 각국의 상법에 따라 기준이 상이(이탈리아 이익잉여금 + 주식발행초과금 포함, 독일 주발초 불포함)

- 유니크레딧 €10.7bil, 도이치뱅크 € 7.3bil 이상 당기순손실 기록하면 AT1 이자지급 제한

170307_Global Macro - FICC.pdf

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