3월 FOMC: 금리인상, 완화적 서프라이즈

[3월 FOMC 코멘트]

0. 총평

1) 완화기조 재확인: 시장이 우려할 정도로 빠르게 기준금리를 올릴 마음이 없는 듯. 자산시장 전반, 특히 주식과 신흥시장 자산에 긍정적 (3월 FOMC는 언제나 시장 친화적이었다는 암묵적 법칙 재확인)

2) 기준금리 ‘경로’의 중요성 재환기: 6월에 동결하거나 4분기에 대차대조표 조정 시작한다는 의견에 설득력 생김. 중기적으로 장기금리 상승, 장단기 스프레드 확대 요인될 수 있음.

3) 경제 자신감 강조: 경기 회복세에 대한 만족감 표현. 소비와 투자에 자신감을 불어 넣는 커뮤니케이션

4) 채권전략: 보수적 관점 유지. 미국10년 매도 진입

- 금리인상 선반영폭(스왑시장 6개월후 27bp, 1년후 49bp, 선물시장 17년말 36bp, 18년말 87.5bp)

- 금리인상 선반영폭 감안시 장기금리의 추가하락은 제한적: 금리인상이 경기를 위축시키면서 일드커브가 평탄화되었던 과거 패턴과 달리, 오늘은 연내 4차례 혹은 매파적 코멘트에 대한 우려만큼 되돌림(미국10년 우상향 20MA 2.48%)

- 연준의 금리인상에도 불구하고 주가상승, 달러약세로 금융환경은 추가로 더 완화. 3월 금리인상으로 선회한 계기가 야성적 충동에 의한 금융환경 변화였다는 점을 감안할 때 향후 연준인사들의 발언은 도비시하기보다는 다소 매파적일 것. 점진적 금리인상과 인플레 오버슈팅을 일부 시사함으로써 단기적으로 장기균형금리도 상승압력

- 채권투자전략은 보수적 입장 유지. 미국10년은 매도 진입: 강한 성장세와 점진적 금리인상 및 인플레 오버슈팅 일부 시사, 주요 중앙은행들의 통화정책 대전환, 연내 2차례 금리인상을 반영한 현재 금리수준, 실질금리의 상승추세 등을 감안

- 강한 커브 플래트너 진입 임박: 장기금리의 수준이나 통화정책 전망이 중장기적으로 경제와 주가상승 추세를 위축시킬 수 있다는 부담이 생기기 시작하는 시점에 진입 예정. 미국10년이 3%에 근접하는 2.80~2.90% 부근이 될 것으로 예상

1. 성명서

1) '투자' 평가 상향

- 기업고정투자가 여전히 약하다 → 기업고정투자가 다소 강해졌다

2) '물가' 전망 상향, '근원 물가' 평가 삽입 (물가 전망 상향의 과대해석을 경계하는 의미인 듯)

- 물가가 최근 상승했지만 2% 물가 목표에 비해 여전히 낮다 

→ 물가가 최근 상승하면서 2% 물가 목표에 근접해가고 있다

- 근원 물가는 크게 변하지 않고 있고, 2%를 다소 하회하고 있다

- 물가는 중기적으로 2%를 향해 상승할 것이다 → 물가는 중기적으로 2% 부근에서 안정될 것이다

  

- '물가가 2%를 하회한다는 사실을 감안하여' 문구 삭제

- 위원회는 실제 물가 및 목표치를 향해 가는 물가의 전개경로를 신중하게 관찰하겠다 

→ 위원회는 실제 물가 및 물가목표 부근에서 균형 있게 전개될 물가 전망을 신중하게 관찰하겠다

- 경제환경은 연방기금금리의 ’오로지(only)’ 점진적 인상을 뒷받침하게 될 것. ‘오로지’ 문구 삭제

3) 반대 투표

- 카시카리 미네아폴리스 연은 총재는 동결 주장

2. 전망치

1) 내년 성장률 전망 상향 조정: 2.0% > 2.1%

- 트럼프 정책 불확실성이 여전히 남아 있는 듯. 옐런 의장은 기자회견에서 성장 전망을 크게 상향조정하지 않았다고 평가

2) 장기균형실업률 전망 하향 조정: 4.8% > 4.7%

- 노동시장 유휴인력이 이전 예상보다 많다는 의미. 기준금리 인상의 시급성이 다소 낮아졌다고 평가. 옐런 의장은 기자회견에서 유휴인력이 축소될 여지가 여전히 있다고 평가

3) PCE 인플레이션 전망 유지

4) 올해 근원 PCE 인플레이션 전망 상향 조정: 1.8% > 1.9%

- 상향 조정했지만 2%를 하회. 여전히 '점진적' 인상이 적절하다는 의미. 옐런 의장은 기자회견에서 근원 물가가 정책목표는 아니지만 물가 전망에 중요하다고 했는데, 여전히 안정적이라고 평가

5) 내후년(2019년) 기준금리 전망 상향 조정: 2.9% > 3.0%

3. 점도표

1) 올해 점도표 컨센서스 강화

- 비둘기파 3명은 상향 조정, 매파 1명은 소폭 하향 조정. 1.25~1.5% 전망 강화 (오늘 인상을 포함해 연 3회 인상 전망 유지)

2) 내년 점도표 컨센서스 강화

- 표면적으로는 매파 1명, 비둘기파 4명이 전망치 상향 조정. 중간값은 변함 없었지만, 2~2.25% 전망 강화 (올해 2회 추가 인상할 경우, 내년 3회 인상 전망 유지)

3) 내후년(19년) 점도표 소폭 상향 조정

- 표면적으로 매파 1명과 비둘기파 2명이 전망치 상향 조정. 19년 중위값은 12.5bp 상향으로 장기균형(3.00%)과 동일. 19년말까지는 장기균형 수준으로의 정상화를 마무리할 것이라는 의미

4. 기자회견

Q1. (대차대조표 정상화의 기준) 통화정책 정상화가 충분히 진행되기 전까지는 대차대조표 정상화를 시작하지 않았으면 한다고 했는데, '충분히 진행된다'는 의미가 무엇인지, 어떤 경제환경을 기다리는 것인지, 장기적으로 대차대조표 정상화는 어떤 역할을 하는지, 수동적인 역할인지, 능동적인 역할인지?

A1. 기준금리나 단기금리를 주요 정책 도구로 활용한다고 여러 차례 말했었음. 이게 통화정책 기조를 설명하기 쉽고, 연준이 이 도구를 더 잘 다루기 때문. 대차대조표는 긴급한 경우에 활용했던 것이고 일반적인 환경에 쓰기 위한 툴은 아님.

'충분히 진행된다'는 기준을 정확히 얘기하기 어려움. 정량적 기준으로 보기보다는 정성적으로 판단하는 게 맞을 것. 경제 경로에 대한 자신감이 강화되고, 하방위험에 대한 우려가 낮아지는 것이 중요하지, 기준금리가 특정 수준에 도달하면 대차대조표 정상화를 시작하겠다는 의미는 아님.

>>> 대차대조표 축소의 정성적 기준을 제시했음.

Q2. ('점진적'의 의미) 후행적이지 않다면 금리를 빨리 올리고 싶지는 않다고 했는데, 지금까지의 ‘점진적’은 ‘매우 점진적’ (very gradual)이었음. 그렇다면 빠른 인상은 어느 정도 속도를 의미하나?

A2. 점도표에 나온 연내 3회 (오늘 인상 포험)은 점진적이라고 볼 수 있음. ‘점진적’이라는 것은 균형기준금리가 낮다는 것을 반영. 현재 기준금리는 균형기준금리를 하회하므로 완화적이라고 평가할 수 있음. 연내 3회에서 한 차례 더 또는 덜 인상해도 여전히 내 생각에는 ‘점진적’. 2004년 중반부터 시작된 이전 금리인상을 ‘점진적’, ‘예상 가능(measured)’하다고 했었는데, 우리는 이번 기준금리 인상기가 그 때와 같을 것이라고 생각하지는 않음,

>>> 균형기준금리가 낮아졌으므로, 매 회의 때마다 기준금리를 25bp씩 인상했던 이전 금리인상기와는 분명히 다를 것이라는 것을 재확인

Q3. (재정정책과 '오로지'(only) 삭제의 의미) 재정정책에 대한 재평가가 없었는데, 감세나 인프라투자 정책 시행의 영향에 대한 논의 있었나? 그리고 '오로지 점진적'에서 '오로지'가 빠졌는데 의미는?

A3. 어떤 재정정책이 나올지에 대한 불확실성 높아 구체적인 영향에 대한 논의 없었음. 아직 구체적이지 않아 어떻게 통화정책으로 대응할지에 대한 계획 없음. 몇몇 위원들이 재정정책을 반영해 전망치를 수정했지만, 오늘의 결정은 경제전망을 반영한 것.

'오로지'가 삭제된 것을 과대해석하면 안 됨. 작은 변화임. 12월에 비해 경제나 기준금리 전망 등은 사실상 동일. 경제는 예상대로 회복되고 있고 안정적. 이런 전망에 대한 자신감을 갖고 있음. 계속 이렇게 간다면 추가 기준금리 인상이 적절할 것. 그것이 ‘점진적’의 의미

>>> ‘only’ 삭제를 과대평가하지 말라고 하지만, 매파적인 해석을 경계하는 것일 뿐, 현재의 경제전망대로 경제가 회복된다면 기준금리 인상은 계속될 것이라는 의미. 경제가 좋으면 올리는 건 당연한 것이고, 경기회복속도를 앞질러 올리지는 않겠다는 뜻. 주식에 특히 긍정적인 얘기임.

Q4. (행정부와의 관계) 므누신은 만났나? 안 만났으면 나중에 만날 때 어떤 얘기 할건가? 트럼프와는?

A4. 재무장관과 몇 차례 만나서 경제, 규제 등에 대해 논의했음. 재무장관과 연준 의장은 정기적으로 만남. 긴밀한 관계를 예상. 트럼프도 소개 받아서 만났음.

>>> 트럼프와 만나서 어떤 얘기를 했는지에 대한 구체적인 내용이 전혀 없었음. 참고로 트럼프도 취임 후 연준 언급 전혀 없음. 혹시 옐런 연임하는 건가?

Q5. (실질균형금리) 물가와 균형기준금리에 대한 평가와 재정정책이 이에 미치는 영향은?

A5. 실질균형금리는 1% 또는 그보다 약간 낮음. 연준의 평가와 비슷. 균형기준금리 3%는 물가 2% + 실질균형금리 1%이기 때문. 금융위기 이후 생산인구 둔화와 생산성 둔화 등으로 균형금리 하락. 실질균형금리가 0% 부근이라는 연구도 있음. 금융위기 이후 잔존한 위험들을 반영해 기업과 가계가 위험을 회피하기 때문에 낮은 것 같음. 점자 상승할 것으로 전망. 재정정책의 영향을 받을 수 있음. 얼마나 영향을 받을지는 재정정책의 정도와 경제의 수요/공급에 따라 달라질 것

>>> 재정정책이 낮아진 균형금리를 올릴 수 있다는 평가. 최근 장단기 실질금리 상승의 배경 중 하나. 맨날 균형금리가 낮아졌다는 얘기만 했었는데, 이런 얘기를 들으니 괜히 새로움.

Q6. (연준의 커뮤니케이션) 2주 만에 3월 기준금리 인상 가능성이 크게 높아졌는데?

A6. 내가 보기엔 적절. 12월에 이미 위험균형을 말했고 경제가 예상대로 회복된다면 여러 차례의 기준금리 인상은 적절하다고 했었음. 1월 의사록에서도 여러 위원들이 곧(fairly soon) 인상한다는 것이 적절하다고 했었음. 내가 의회연설에도 말했었음.

>>> 옐런은 ‘연준의 커뮤니케이션에 문제 없었다’는 투로 답변. 다양한 채널로 시그널을 보냈는데, 시장은 위험이 여러 차례 불거졌던 작년과 재작년 속도 (연 1회 인상)를 생각하고 있다고 함. 하지만 물가와 고용이 목표치를 향해가고 있으므로 적절하다는 평가. 작년과 재작년처럼 불확실성이 대두되지 않는다면, 올해 기준금리 인상은 예전에 비해 빨라질 것이라는 기존 의견 재확인

Q7. (자산가격 인플레이션) BIS에서는 중앙은행들이 자산가격 인플레이션에 주목하고 있다고 하고, 미국 주식시장 투자자들의 트럼프 정책 기대가 약해지고 있는데, 연준은 어떤가?

A7. 연준은 금융시장 환경을 관찰. 하이일드 스프레드 축소되었음. 주가는 금융환경에 영향 미침. 주가 상승은 소비 촉진. 달러가 조금 강해지고 장기금리가 올랐지만, 종합적으로 보면 금융환경은 완화되었고 이는 연준의 경제전망에도 영향

Q8. (글로벌 경기 평가) 므누신과 G20에 갈 건데, 경제가 회복되고 있다고 할 건가? 아니면 여전히 위험이 있다고 할 건가? 연준이 기준금리를 빠르게 올리는 것이 위험이라고 하는 지적도 있는데?

A8. 글로벌 경제는 좋아지고 있고 지난번에 만났을 때보다 좋아졌다고 평가할 것. 중기 위험은 여전히 남아 있으며 이에 대한 논의가 있을 듯

Q9. (센티먼트와 트럼프 정책) 센티먼트 지표들이 잘 나오고 있는데, 트럼프 정책이 지연되면 영향 있을 것이라고 보나?

A9. 기업과 가계의 심리는 개선. 소비에 심리개선이 미치는 영향은 아직 불확실. 우리가 만난 기업인들은 아직 지켜보자는 입장 (a wait and see attitude)이나 낙관적이고 희망적. 투자도 더 할 것 같지만, 아직은 지켜보자는 관점. 심리는 분명히 개선되었음.

>>> ‘기대하고 있는데 아직 눈으로 확인된 게 없다’는 것. 다만, 정책이 나오면 실제적인 투자집행 등이 진행될 수 있다는 기대를 갖게 하는 발언임.

Q10. (트럼프 정책과 성장전망) 연준은 1.8% GDP 성장률을 말하고 있는데 (장기성장 수치를 의미), 트럼프 정책과 상충되는 것 아닌가?

A10. 그렇게 생각 않음. 경제가 강해진다면 좋은 일

>>> 굉장히 짧게 대답했음. 트럼프랑 사이 안 좋다는 소문 돌까봐 걱정하는 눈치. 불쾌했던 속마음이 들켰을까봐 겁이 난 건지 답변 끝나고 갑자기 미소

Q11-1. (금일 기준금리 인상 이유) GDPNow는 하향 조정됐고(1분기 0.9%) 소비가 강하지도 않으며 임금이 오르지 않고 있는데, 과거 옐런의 발언에 의하면 유휴자원이 많을 때 생기는 현상 아닌가? 근데 작년 12월과 오늘 사이에 무슨 일이 있었기에 오늘 기준금리를 올린 건가? 그리고 오늘 인상이 올해 인상 속도에 의미하는 것은?

A11-1. GDP는 잡음이 많은 지표. 연준은 미국 경제가 향후 몇 년간 연 2% 성장할 것으로 전망. 실업률은 노동시장으로 들어오는 사람이 많아 횡보. 여전히 유휴인력 많고, 더 달릴 여지 있다는 의미. 통화정책은 완화 기조

Q11-2. 경제지표가 잘 안 나오면 덜 올릴 수 있다는 건가?

A11-2. 통화정책은 미리 결정된 것 없음. 경제지표가 잘 나오고 있지만 분기마다 노이즈가 끼기 마련. 하지만 (중장기) 경제전망이 달리지지는 않음. 통화완화기조 유지할 것 

>>> 다소 공격적인 질문에 약간 맘 상한 것 같은 표정인데, 왜 오늘 올렸는지에 대한 답변이 좀 궁색했다고 스스로 판단한 것이거나 기자가 통화정책의 장기 속성을 잘 이해하지 못하고 있다고 생각하는 듯

Q12. (규제) 글래스-스티겔법 부활 얘기 있는데

A12. 그게 금융위기의 주 원인이었다고 생각하지 않음.

>>> 대답은 길게 했는데, 결론적으로 글래스-스티겔법 부활이 굳이 필요하지 않다는 입장

Q13. 오늘 기준금리 인상을 통해 소비자들(consumers)에게 전하고 싶었던 메시지는?

A13. (아이처럼 웃으면서 대답) 정말 좋은 질문, 고마움 (I think that is a great question). 간략히 말하면, 경제가 잘 굴러가고 있다 (The simple message is the economy is doing well.) 더 많은 사람들이 고용에 자신감을 갖고 있음. 물가 상승하면서 경제 전망이 개선되고 있음.

>>> 연준이 미국인들에게 전하고 싶은 메시지의 핵심. ‘경제가 좋다. 자신 있게 돈 써라’?

Q14. (‘대칭적’의 의미) 물가목표가 '대칭적'(symmetric)이라고 했는데, 이 문구가 들어간 이유와 어느 정도까지 물가 상승을 용인할 것인지?

A14. 몇 년 전, ‘대칭적’이라는 용어 사용에 대한 논의가 있었음. 2% 목표를 미달하고 하방 위험이 높았을 때는 그러지 못했지만, 지금은 헤드라인 물가가 2%를 넘었고, 더 좋은 지표인 근원 물가는 2%를 하회하고 있지만 물가목표를 향해 상승할 것으로 전망되므로, 지금이 미국인들에게 연준의 물가 목표가 2%라는 것을 인식시키기에 좋은 때라고 판단. 2% 목표는 천장이 아니라 목표임 (2%를 넘으면 절대 안돼! 가 아니라 2% 부근에 안정시키는 것이 목표라는 의미). 오버슈팅을 용인하지 않지만, 물가는 2% 부근에서 오르기도 하고 내리기도 함.

Q14-2. (질문 잘 안 들림)

A14-2. 물가뿐만 아니라 고용 등 다른 지표들도 같이 볼 것임.

>>> 이전에는 물가가 낮은 것이 걱정이었는데, 이제는 물가가 높아질 수 있으니 그에 대한 대응책의 일환으로 이 용어를 도입. 상당히 조심스러운 성향의 연준과 옐런이 사실상 ‘통화정책 상 디플레이션 우려는 사라졌다’라고 선언한 것

Q15. (국경조정세) 국경조정세가 도입되면 달러 강세가 진행될 것으로 예상되는데, 미국 경제, 수출, 제조, 통화정책에 어떤 영향 있을지?

A15. 대답이 힘든 질문. 국경조정세가 도입돼서 달러가 강세를 보인다면, 수입물가가 미국 물가에 미치는 영향은 상쇄. 그러나 안전자산 선호에 따른 달러 강세가 진행되면 물가 하향 압력, 수출에 부정적 영향. 하지만 어떤 영향이 있을지는 여전히 불확실

>>> 여전히 트럼프 정책이 구체적이지 않아 평가 어렵다는 의미. 하지만 연구는 하고 있을 듯

Q16. (연준의 규제와 관련한 의회의 지적)

A16. 해석 잘 안됨.

Q17. (임금) 임금이 오르지 않는데 오늘 꼭 기준금리를 올려야 하는지에 대한 비판도 있는데? (종 쳤음. 마지막 질문!)

A17. 임금 오르는 거 보고 싶은데, 오를 것이라는 희망 있음. 근데 연준은 완전고용과 물가안정이라는 이중책무를 갖고 있음. 어떤 기준금리 경로가 이 목표 달성에 적합한지를 생각해야 함. 임금 상승을 막고 있는 요인 중 하나는 생산성 둔화. 노동시장이 타이트해지고 있으므로, 임금 상승 가능성이 높음 

>>> 짧은 답변 중에 생산성 얘기는 약간 뜬금 없이 들렸음. ‘앞으로 임금 오를 거니까 오늘 올린 거야’로 해석됨. 그리고 장기에 걸쳐 경제에 심대한 영향을 미치는 통화정책을 결정하는 사람으로서, 어떤 기준금리 경로가 통화정책의 목표를 달성하는 데에 적합한지를 고려해야 한다고 대답한 것은 매우 인상적. 현재 시장에서는 6월 기준금리 인상 가능성을 약 50%로 보고 있는데, 시장 일각에서는 내년 미국 예산안 협상, 브렉시트 협상 개시, 미중 관계 설정 등과 관련한 불확실성을오 6월에 못 올릴 수도 있으니 3월에 올렸을 것이라는 평가도 있음. 옐런의 이 ‘기준금리 경로’ 발언과 ‘연 3회 인상 점도표’를 같이 놓고 보면, 1) 6월에 못 올렸으니 미리 올렸다, 2) 6, 9월에 추가로 인상하고 4분기에는 기준금리 인상 대신 대차대조표 조정이 시작될 것이다 (골드만삭스)는 의견이 꽤 설득력 있게 들림.