[매크로전략] 채권전략: 리플레이션 모멘텀 둔화 불구 보수적 관점 유지

[Global Macro & FICC]

목차

1) 채권전략: 보수적 관점 유지

2) 글로벌 매크로: 통화정책

3) Trading Idea: 3월 금리 인상에 따른 리스크 요인에 주목

4) 국제유가: 3월말 이후 계절수요 본격화로 반등예상

5) 주요 이벤트: 유로/달러 환율 상승 시나리오

6) [EM] 인도: 주의회 선거에서 모디 정권 압승, 향후 중장기적인 개혁 청신호

1. 채권전략: 보수적 관점 유지

1) 리플레이션 모멘텀 둔화: 16년11월 이후 위험자산 가격 랠리를 이끌었던 요인들의 변화 조짐

- 1) 견조한 미국경제, 2) 트럼프 정책 기대, 3) OPEC의 감산 합의에 따른 유가상승, 4) 완화적 연준(점진적 금리인상)이 배경. 

- 그러나 1)을 제외한 나머지는 둔화(금리하락 압력). 2) 트럼프의 개혁정책은 예상보다 지연되고 있고, 3) 국제유가는 급락(200MA 위협), 4) 주말 고용지표의 임금상승률 예상치 하회(전월비+0.2%,+0.3%E)로 연준은 여전히 매파적이지 않을 것(점도표 유지)으로 금융시장은 기대

- 연준의 자연실업률 4.3%론, 금리인상 높이 제한: 고용급증에도 임금상승 압력은 여전히 미약, 유휴노동인력 존재 확인

- 유가상승에 따른 인플레로 실질소득/소비만 위축→ 일드커브 평탄화 진입 시점 임박

2) 그럼에도 불구하고 보수적 관점 유지: 미국10년 금리는 고용지표 발표 당일 왜 4bp(2.57%) 하락에 그쳤을까?

- 1월 임금상승률 상향조정(전월비+0.1%→+0.2%)을 감안하면 2월 수치는 예상치(+0.3%)에 부합→ 점도표 낙관 어려움

- ECB의 통화정책 기조 대전환 등 주요 중앙은행의 통화정책 2차 전환(1차 추가완화의 멈춤→ 2차 정상화/금리인상/긴축)

- 연내 60bp대에 그치고 있는 금리인상 반영폭: 3월 FOMC의 25bp 금리인상+점도표 유지해도 추가하락 여지 제한 의미

- 실질 장단기금리가 여전히 빠른 속도로 상승 중. 기간프리미엄도 상승반전(ECB의 영향)→ 잠재성장률(중장기 점도표)의 상향압력

- 미국10년: 중기적으로 강한 커브 평탄화 진입 시점이 다가오고 있는 것은 분명하나, 단기적으로 2.70%까지 상승 위험 여전

2. 글로벌 매크로: 통화정책

1) 미국 금리 인상 속도에 대한 걱정

- 2월 미국 고용은 연내 네 차례 기준금리 인상을 암시할 정도는 아님

- 그러나 지속적으로 미국 노동력이 늘어나는 속도보다 일자리 증가 속도가 빨라

- 임금 상승률이 점차 생산성(1% 미만)과 물가(2%대 접근)를 합친 수준에 접근

- 당장 반영할 시점은 아니나 연준의 금리 인상 속도가 빨라질 가능성 존재

2) 하반기 ECB 정책에 대한 고민 깊어질 듯

- 당장은 아니더라도 ECB 정책 변화도 시간의 문제

- ECB도 BOJ처럼 금리 목표제를 도입하거나(단일 금리를 사용하지 않는 다는 문제), 금융시장 불안(독일 이외 국채 금리 급등)을 막기 위해 QE 유지 금리만 올릴 수도

- 현실적인 대안은 금융시장 여건에 따라 자산매입 규모를 조정. 예컨대 2018년까지 QE기간을 연장, 대신 인플레에 따라 자산매입 규모는 축소하는 방법

3. Trading Idea: 3월 금리 인상에 따른 리스크 요인에 주목

1) 고용 및 물가지표의 진전, 시장의 금리인상 기대를 높이는 연준의 커뮤니케이션 등을 고려할 때 3월 금리인상 가능성이 매우 높은 상황

- 2월 비농업취업자수는 시장의 예상치(200K)를 상회하는 235K증가/ 실업률(4.8% → 4.7%)은 전월대비 0.1%p 하락/ 시간당 평균임금(AHE)은 전월 대비 0.2%(시장예상 0.3%) 상승하였으며 주당 평균 노동시간(34.4시간)은 전월 수준을 유지

- 고용지표 내용이 부정적인 면을 찾기 어려울 정도로 양호하였으며, 이를 통해 고용시장 개선 및 경기모멘텀 상승을 재확인

2) 금주 FOMC회의는 금리 정상화 단계에 대한 자신감을 재확인 하는 자리가 될 가능성

- ‘조기 금리 인상’ : 과거에는 회의 전 2~3개월 전에 이미 금리 인상에 대한 시장과의 교감을 이룬 후 금리 인상을 단행, 그러나 

이번의 경우 회의 1개월도 채 안 된 시점에서 다소 급하게 시장에 신호를 주고 금리 인상을 단행하는 측면이 있음

- 시장은 3월 금리 인상을 반영하고 있으나, 18년 Dot-Plot 상향 조정에 대한 경계감은 여전히 높은 상황. 17년과 장기중립금리의 중위 값 변화 가능성은 상대적으로 낮은 반면, 18년과 19년은 1~2명 위원의 전망 상향만으로도 중위 값(연간 3차례 인상)이 상향조정 될 가능성이 적지 않은 상황 (현재 금융시장에 반영된 18년과 19년 연준의 금리인상 폭이 각각 2회와 1.5회 수준으로 나타나고 있음)   

3) FOMC 이전까지 미국 2/5년 스티프너 추천 지속 Entry 69bp Target 80bp 현재 74bp: Dot-plot 상향 조정 가능성에 대비

- 금주 3월 FOMC의 가장 큰 리스크는 Dot-plot 상향 조정 가능성, 만약 dot-plot이 상향조정 될 경우, 채권 및 외환 시장 충격이 예상

- UST 2년 구간은 3월 금리 인상 가능성을 이미 반영하여 추가 상승 룸이 크지 않을 것이나 Dot-plot 상향 시 5년 오버슈팅 가능성

- 달러 인덱스의 방향성에 따라 USYC 0205의 상승폭이 제한될 가능성, FOMC이후 시장이 과도하게 반응할 경우 USYC 0205 이익 실현 

4) 3월 금리 인상 가능성 증가, 지난 2달간 미국 10년 국채 금리 레인지(2.30%~2.60%) 돌파 가능성 점검

- 미국 금리가 추가적인 상승하기 위해서는 3월 FOMC에서 연준이 금리 인상이후 상당히 매파적인 스탠스를 취해야 할 것

- 즉, 1) 장기 금리에 대한 매파적인 메시지 전달( Dot-plot 대폭 상향 조정)  2) 연준의 Balance Sheet 조정에 관한 시그널 등이 함께 나와야 10년 장기 금리의 연고점 돌파 요인으로 작용할 것  

- 그러나 시장이 주목하고 있는 연준의 Statement와 옐런 기자회견은 Gradual하고 Moderate한 성장이 재강조될 가능성이 높을 듯

4. 국제유가: 3월말 이후 계절수요 본격화로 반등예상

1) 노출된 악재에 대한 시장조정 진행 : 미국 셰일증산과 OPEC/러시아 등 산유국 감산실효성 논쟁은 예상된 우려

- 작년 11월말 OPEC 감산합의와 연이은 러시아 등 비OPEC 산유국 동참의 상징적 상승기대가 현실적 한계 노출하기 시작

- 비수기에 더해진 정치/경제 이벤트들로 롱포지션 조정 중, 급반등은 쉽지 않지만 3월말 이후엔 계절수요로 반등흐름 예상 

- $40 후반 ~ $60 대의 연중 상하단 가격밴드 전망 (3월말 반등이 6월 고점으로 이어지고, 3분기 반락후 연말 재상승 시도)

- 예상된 셰일증산이 진행되는 가운데 비수기의 감산합의가 성수기로 연장(6월초 OPEC 총회)될 것인가는 유가 방향성의 중요 분수령

- 이 과정에서 가격탄력성을 무기로 주도권(Swing Producer)을 거머쥔 美 셰일업계가 결국 유가의 급등락을 완충시키는 안정판 역할

- 한편, 트럼프의 국경조정세 등 보호무역 강화는 Brent 대비 WTI의 궁극적 상대강세 요인 -> 유종간 스프레드 역전상황의 재정상화 시도

5. 주요 이벤트: 유로/달러 환율 상승 시나리오

1) 17~18일, 독일에서 G20 재무장관/중앙은행총재 회담 개최

- 코뮤니케 초안에서 ‘보호무역 지양’ 문구 삭제→ 미국 보호무역주의 기조 반영 → 최근 타겟은 ‘독일’

2) 트럼프 정책 중간 점검

- 조세개혁: 오바마케어의 트럼프케어 대체가 선결조건. 상하원 표결 앞두고 있음

- 보호무역주의: G20 재무장관/중앙은행총재 회담 이후 본격화될 전망. 90일 내 NAFTA 협상 개시

- 규제완화: 금융규제완화는 6월 이후 시작될 전망

- 인프라투자: 적어도 올해는 후순위

→  미국 기준금리 인상 기대를 높일 수 있는 정책들의 우선순위가 다소 밀려 있음

3) 무르익는 ECB 긴축 전환 분위기

- 정책금리 인하 의지를 보여주는 문구 삭제, 테이퍼링 이전에 정책금리 인상 가능성 등 논의

- ‘8월 테이퍼링 명시화, 내년 초중반 테이퍼링 시행, 이후 정책금리 인상’ 컨센서스에 변화 가능성

4) 유로/달러 환율 상승 가능성

- 연준 대차대조표 축소 논의로 단기금리 인상 속도 늦춰지고, 이번 FOMC 점도표가 크게 변하지 않고,

- ECB는 긴축 분위기를 더 잡아가고, 메르켈 만난 트럼프는 ‘유로존의 환율조작’ 운운하고,

- 므누신은 G20에서 미국 보호무역주의 정책기조를 못 박는다면?

→ 유로/달러 환율 상승세 지속 시나리오

6. [EM] 인도: 주의회 선거에서 모디 정권 압승, 향후 중장기적인 개혁 청신호

1) 지난주 미국 고용지표 경계감에도 인도 루피화 및 주식 안정세 (주간 루피 +0.3%, 주가 +0.4%:3/6~3/10, 총선결과 반영 안됨)

2) 시장은 인도 주의회 선거에서 모디 정권 승리를 예상했었음 (인도 니프티(Nifty)선물 50 지수 풋옵션 가격이 작년 10월 이후 최저점 )

3) 하지만 인도 주의회 선거 결과(03/12)는 예상 밖의 여당 압승: 월요일 싱가폴 시장에 상장되어 있는 인도 니프티(Nifty)선물 전고점 돌파

- 여당은 5개 주의회 선거에서 3개(우타르프라데시,우타라칸드,고아)주 승리. 특히 인도 29개 주 가운데 가장 인구가 많은 우타르프라데시 주 선거에서 압승(403석중 312석). 우타르프라데시주는 연방 하원 전체 7/1이 넘게 선출되는 주.2019년 총선의 ‘리트머스 시험지’

- 주의회 선거에서 모디 정권이 압승을 거두었다는 의미: 화폐개혁에 따른 경기 모멘텀 악화가 생각보다 빨리 마무리 될 가능성 및 향후 모디정권의 개혁 정책이 추가적으로 확대될 가능성 (7월에 도입 예정인 단일 부가가치세 GST 개혁. 외국인 투자 개방 확대 등)

- 선거 결과 이후 모디정권 개혁 기대감에 인도 니프티(Nifty)선물(월요일 싱가폴 장에서 2.5% 상승) 및 루피화 포워드도 강세

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