원화 장단기 스프레드에 대한 고민

원화 장단기 스프레드에 대한 고민

원화 채권시장의 장간기 스프레드가 상당히 벌어졌습니다.

1/3년과 3/10년 스프레드가 각각 29bp, 53bp까지 확대되었고, 3년-기준금리 스프레드도 54bp까지 확대되었습니다. 스프레드만 보면 마치 우리나라도 곧 기준금리를 인상해야 하는 수준입니다. 어제 종가 기준으로 스왑커브는 6개월과 12개월 후 금리인상을 각각 7bp, 18bp 반영하고 있습니다.

단기적으로는 30년 입찰 부진과 10년선물 124선의 붕괴, 주말 고용지표와 다음주 FOMC를 앞둔 매수공백 등이 배경입니다만, 본질적으로는, 연준의 금리인상이 연내 3차례가 되면, 연말 한미 기준금리 스프레드가 역전(한국 1.25%, 미국 1.25~1.50%) 되니 BOK도 금리인상 압력을 받을 가능성이 있으며, 더구나 연준의 금리인상이 4차례가 될 수도 있다는 걱정이 깔려있기 때문으로 판단합니다.

어제 말씀드린대로,

보통 때였다면 미국10년 2.50%과 원화채권의 현재 스프레드 수준이면 채권은 "매수"의견을 드리는 게 자연스럽습니다만, 채권은 단기적으로 조금 더 보수적으로 볼 필요가 있다고 생각합니다.

- 장기금리 상승과정에서 이례적으로 실질 장기와 단기금리가 함께 상승하고 있고,

- 미국금리가 3월 금리인상은 거의 다 반영했지만, 연내 금리인상 3차례 반영은 아직 fully 반영되지 않았으며(60~64bp),

- 반영 과정에서 기술적으로 역헤드앤숄더 모양이 되면서 2.50%이 단기적으로 상향돌파될 리스크가 커졌기 때문입니다.

원화채권의 경우 한국경제에 대한 비관론은 어느 때보다 팽배합니다. 

그러나,

1) 올해 상반기까지로 생각했던 글로벌 경기싸이클이 하반기까지 연장될 가능성이 높아졌습니다.

- 선진국의 투자와 자본지출 증가, 생각보다 강한 테크싸이클의 반등 및 한국의 수혜, 리플레이션 초기 원자재 생산국의 상황이 마이너스에서 약간의 플러스로 반등하는 정도에서 이제 EM의 수출개선과 GDP성장률에도 영향을 주는 국면으로 넘어가고 있기 때문입니다.

- 물론 트럼프의 확장적 재정 기대는 연말로 갈수록 허구(?!)로 드러날 가능성은 여전합니다만, 트럼프를 제외하더라도 글로벌 경제흐름은 견조합니다.

그렇다면 (보수적으로 봐서) 한국경제가 설령 달라진 것이 없을지라도,

2) 대외환경 개선으로 현재의 BOK 기준금리 수준이 이제 상당히 완화적인 수준으로 바뀌었을 가능성이 있습니다.

- 국내경제의 만성적인 성장률 성장률 하향조정은 이미 작년말로 마무리된 것으로 판단합니다.

- 최근 한국의 설비투자와 수출을 감안할 때 4분기와 올해 1분기 성장률은 예상보다 양호할 가능성이 있습니다. 앞서 말씀드린 대외환경 개선과 함께 김영란법과 최순실 사태로 극도의 비관론이 형성되었던 반작용도 있습니다.

- 그렇다면 한국은행 기준금리도 연말로 갈수록 금리인상은 아니더라도 "금리인상 소수설"이 등장할 수 있습니다.

3) "말도 안되는(?!)" 현재 일드커브에 대한 판단: 3년은 매수타이밍 근접, 10년은 여전히 보수적 관점

- 장단기 스프레드 확대는 이런 상황들을 반영하기 시작했다고 판단합니다.

- 일반적으로 기대를 뛰어넘는 강력한 통화완화가 단행되면, 현재 경기가 나빠도 일드커브는 스팁됩니다. 지금 상황은 아닙니다.

- 당장 올리는 것이 아니더라도, 장기적인 금리인하 기조가 끝났다고 판단될 때도 일드커브는 스팁됩니다. 2013년 5월이 비슷했습니다.

- 2013년 5월초의 경우, BOK의 예상치 못했던 금리인하와 함께 일드커브의 스팁이 시작되었습니다.

- 이후 5월말 버냉키의 "향후 몇차례 회의 안에 자산매입 속도를 낮출 수 있을 것"이라는 Taper Tantrum이 겹치면서 대폭 스팁되었습니다.

- 당시 금리인상 이슈가 없었음에도 1/3년이 37bp, 3년-기준금리 스프레드가 어제 종가와 같은 54bp(일시적으로 하루 62bp)까지 벌어졌었습니다. 당시 스왑커브는 6월에 16bp까지 인상을 프라이싱 했었습니다. 당시 기준과 작년 11월 1.83%까지 갔던 상황을 비교해보면, 주말 고용지표를 전후하여 국고3년물은 단기매수해 볼 만한 수준에 근접했습니다. 고용지표 전후 전고점(1.83%) 수준에서는 3년물로 매수진입 계획입니다.

- 문제는 3/10년인데요. 당시 Taper Tantrum과 추경 이슈까지 겹치면서 8월 76bp까지 확대되었습니다. 국내경제에 대한 시각은 크게 달라지지 않았던 것으로 기억합니다.

- 싸드 문제가 또 발목을 잡고 있긴 합니다만, 주말 대통령 탄핵이 인용될 경우 다음주부터는 차기 대선주자들의 정책과 공약, 경제살리기 등이 화두가 될 가능성이 있습니다. 재정이 충분하기 때문에 재정정책이나 추경에 대한 논의가 계속 이어질 가능성도 높습니다. 3/10년은 55bp를 넘어서더라도 당분간 여전히 보수적으로 접근할 필요가 있습니다.

4) 한미 장기금리의 중기(2/4분기까지) 경로

- 어제 말씀드린대로, 트럼프 정책이 논의되고 가시화되는 시점을 2분기로 보고 있었습니다만, 가장 선결되어야 할 오바마케어 대체에 관한 뉴스가 전혀 보이지 않습니다. 아마도 3분기나 되어야 가시화될 수 있을 듯 합니다.

- 당초 한미 장기금리는 1분기 정체, 2~3분기에 고점일 것으로 생각하고 있었습니다만, 3~4월에 먼저 오르고 2분기에는 다소 반락하는 흐름으로 갈 수 있지 않을까 고민 중입니다. 참고하시기 바랍니다.