프랑스대선 이후 매크로전략: 주식 비중확대 유지

[Bondstone] 프랑스대선 이후 매크로전략: 주식 비중확대 유지

어제 외국계 이코노미스트 몇분들과 이야기를 나눌 기회가 있었습니다. 공통적으로 글로벌경제는 물론 국내경제를 낙관적으로 보고 있었습니다. 그러다 보니 통화정책에 대해서는 한마디로 “시장이 미국 금리인상에 대한 프라이싱을 너무 안하고 있다, 조심해야 한다, 변동성 확대에 대비해야 한다”는 의견이 주류였습니다. 자연스럽게 달러(USD)에 대해서는 여전히 (반포기 상태의) 강세 전망을 가지고 있었고, 주식시장에 대해서는 비싸다는 인식으로 어정쩡한 스탠스를 유지하고 있었습니다. 한마디로 “경제는 좋지만 그렇다는 얘기고, 금리는 올라야 하고 주식은 비싸니 주식은 좀…”이라는 시각이 컨센서스였습니다.

프랑스대선 1차 투표를 기점으로 지난 3월 이후 두달 가까이 진행되던 위험자산시장의 단기조정은 마무리되었다는 이야기는 이미 말씀드렸습니다. 그 내용에 더해 향후 관전포인트들을 정리해 봤습니다.

위험자산시장의 조정을 이끌었던 리스크는 여섯개로 나눠 볼 수 있었습니다. 1) 트럼프 정책의 무력화, 2) 지정학적 리스크, 3) 프랑스대선, 4) 연준의 매파적 금리인상과 대차대조표 축소, 5) 미국경제의 모멘텀 둔화, 6) 중국경제 고점 징후와 긴축 우려 입니다. 그 중 1)~4)번까지의 리스크는 대폭 완화되었으며, 5)~6)은 아직 진행형이긴 합니다만 증시조정을 5% 이상 이끌어낼 만큼 위협적인 재료는 아니라고 봅니다. 적어도 향후 6개월 동안 글로벌 주식시장의 상승추세에 대해서 큰 걱정을 안하고 있습니다.

완화된 리스크: 3월 이후 위험자산시장의 단기조정 마무리

1) 트럼프 정책(트럼프케어, 세제개혁)의 지연 또는 무력화

가격에는 상당부분 반영된 것으로 판단합니다. 작년 대선 직후 큰 폭으로 상승했던 S&P500 대비 고세율기업들의 상대주가는 대선직전 수준으로 되돌아왔습니다. 트럼프 대통령은 26일 세제개편안 발표를 예고했지만, 멀베이니 예산관리국장은 원칙과 가이던스를 발표하는 정도라고 선을 그었습니다. 시장의 기대도 높지 않습니다. 오히려 트위터로 상징되던 ‘예측불허의 트럼프’ 리스크까지 함께 소멸되고 있다는 것은 반가운 소식입니다.

2) 북핵 등 지정학적 리스크

중국이 중재자로 나서면서 충돌보다는 해결을 전제로 미-중 공조로 넘어가고 있습니다. 3월말 현재 국내 체류외국인은 중국인 99만명, 미국인 15만명 등 총 203만명입니다. 이들을 두고 북한의 직접타격은 어렵습니다. 원자재나 자금봉쇄를 통해 내부적인 붕괴를 이끌어 내는 전략이라고 봅니다. 

한편으로 지정학적 리스크는 미국의 보호무역주의가 엉뚱한 곳으로 발현된 형태였습니다만, 중국, 일본, 한국 등 대미 무역수지 흑자국들의 자발적(?) 미국제품 수입 계획을 이끌어내며 오히려 교역이 증가하는 등 긍정적 측면도 생겼습니다. 다만 이들의 미국산 셰일오일 수입 확대 발표로 리플레이션 랠리를 이끌었던 국제유가(WTI)의 반등탄력이 약해지고 있습니다. 사우디 등 중동의 유동성 및 경제위축은 여전히 진행형입니다. 유가반등의 힘이 약해지면서 2~3분기에는 소비를 포함한 미국의 경제지표가 다시 올라오고 반대로 신흥국의 상대적 강세는 주춤할 것으로 봅니다. 중국경제 둔화가 이를 주도할 것입니다. 인플레 기대 약화는 신흥국에 부정적이기도 합니다.

3) 프랑스대선: Frexit 우려

르펜의 당선 가능성은 사실상 소멸되었습니다. 마크롱(중도)과 르펜(극우)의 결선투표 여론조사는 아시다시피 약 6:4로 마크롱의 우세입니다. 굳이 유럽에서 리스크를 찾자면 “이탈리아가 문제다”라는 이야기는 작지만 계속 흘러나오고 있는 중입니다.

4) 연준(Fed)의 매파적 금리인상과 대차대조표 축소

가장 논란이 많은 부분이기도 합니다. 현재 연준의 점도표는 연내 추가 2회, 내년과 내후년에 각각 3회씩 인상하여 19년말 장기균형수준인 3.0%에까지 올릴 것이라는 전망을 제시하고 있습니다. 앞서 외국계IB들처럼, 미국의 펀더멘털은 좋은데 시장이 금리인상을 너무 반영하고 있지 않아 걱정이라는 시각이 여전히 우세합니다. 물론 연준은 기본적으로 기준금리를 올리고 싶어합니다. 풀려진 유동성이 언제든 버블을 만들어낼 위험이 있고, 지금 미리 올려두어야 나중에 내릴 수 있기 때문입니다. 그 부분에 대해서는 전적으로 동의합니다. 

다만 점도표대로 ‘반드시 올려야만 한다’는 것은 아닙니다. ‘시장에 충격을 주지 않으면서’라는 전제가 깔려 있습니다. 3월 FOMC에서처럼, 시장이 충분히 반영하고 완충해 낼 준비가 되어 있다면 연준은 빠른 속도로 금리를 올릴 수도 있습니다. 프랑스대선 이후 지금의 낙관적인 시장분위기라면 6월 금리인상은 충분히 가능합니다. 그래서 지난 이틀간 미국과 독일의 10년금리는 각각 8bp, 13bp나 급등했습니다. 그러나 금융시장이 충격을 받기 시작한다면 연준은 다시 완화적 제스쳐를 보낼 것입니다. 이른바 ‘후행적인 금리인상(Behind the curve)’입니다.

지난 3월에 연준은 일시적 경기과열을 통해 소득과 성장을 확대시킬 수 있다는 작년 10월의 고압경제론(high-pressure economy), 즉 인플레 오버슈팅 정책으로 이미 방향을 전환했습니다. 다양한 연준인사들이 다양한 경로를 통해 그 배경을 세가지로 설명하고 있습니다. 

“첫째 장기균형금리가 낮아진 만큼 기준금리도 많이 올리지 못한다, 둘째 완전고용(자연실업률 4.3%)까지 여유가 있으니 인상속도를 서두를 필요가 없다, 셋째 2% 물가목표를 유지하되 실제로는 물가가 3%까지 올라가도록 허용할 필요가 있다, 2%는 상한선이 아니라 목표일 뿐이다.”

더구나 트럼프의 대규모 재정정책과 규제완화 기대가 약화되고 있고 기대인플레가 다시 낮아지고 있는 상황에서 굳이 매파적 기조를 유지할 이유도 없습니다. 중앙은행들은 버블을 두려워하지만, 중앙은행 때문에 경제가 망가졌다라는 비난을 태생적으로 더 두려워 합니다.

전통적으로 공화당은 규제완화와 통화긴축의 조합을 추구합니다(민주당은 반대입니다). 그러나 트럼프의 정책동력이 약화되면서 규제완화까지는 상당한 시간이 걸릴 예정입니다. 진짜 될 수 있는 건지도 잘 모르겠습니다. 그래서 1)에 “무력화”라는 표현을 썼습니다. 그런 상황에서 통화까지 긴축하는 것은 어렵습니다. 트럼프는 이미 “나는 저금리 정책을 좋아한다, 옐런을 존중한다”고 밝히며 옐런의 연임 가능성을 시사했니다.

남아있는 리스크: 장기금리의 반등폭을 낮추는 요인

5) 미국경제의 모멘텀 둔화

미국경제의 단기모멘텀 둔화는 진행 중입니다. 그러나 최악은 지나가고 있습니다. 

90년대 이후 미국의 자본지출과 경기선행지수가 동시에 개선되는 경우 주가는 어김없이 대세상승했습니다. 장기금리는 반등하고 일드커브는 평탄화(장단기 스프레드 축소)되었습니다. 두 지표는 작년 하반기에 함께 턴어라운드 했습니다. 아무리 짧아도 1년반 이상 진행되는 이들 경제지표의 패턴을 감안했을 때 적어도 향후 6개월간은 주가의 장기추세를 걱정할 이유는 없다고 봅니다. 다만 경기선행지수의 기울기가 감속되고 있는 만큼 4Q쯤에는 꺾일 가능성을 점검해야 합니다.

미국경제의 1Q 부진은 계절조정상의 통계적 오류로 추정됩니다. 겨울의 데이터를 계절조정하는 과정에서 1Q 지표가 필요 이상으로 과소추정되고 있습니다. 과거 연준도 이를 지적한 바 있었습니다. 지난 10년간 매 분기의 평균 GDP성장률을 보면 1Q -0.1%, 2Q +2.2%, 3Q +2.0%, 4Q +1.4%로 1Q가 가장 낮습니다. 최근 5년 평균, 3년 평균도 그랬고, 최근 3개년(2014~2016)도 어김없이 그랬습니다. 다음달인 5월부터는 4월 지표들이 발표되기 시작합니다. GDP 전망을 실시간으로 보여주며 신뢰도가 높은 애틀랜타연준의 GDPNow가 1Q GDP를 0.5%로 전망하고 있습니다. 이만큼 낮아진 이상 주말(4/28) 발표되는 1Q GDP의 리스크는 높지 않습니다. 오히려 더 낮게 발표되었을 때보다는 반대로 조금이라도 높게 나왔을 때의 리스크가 높다고 봅니다. 또 다른 실시간 지표인 뉴욕연준의 Nowcast는 2.6%를 가리키고 있습니다.

6) 중국경제의 고점 징후와 긴축 우려

중국의 1Q GDP가 목표치인 6.5%를 훌쩍 뛰어넘는 6.9%로 발표되면서 인민은행의 긴축과 부동산 과열 억제 조치 등 당국의 규제가 강화되고 있습니다. 그 우려로 프랑스대선 이후 이틀간 중국상해주가는 오히려 1.2% 하락했습니다. 전세계 꼴찌입니다. 경제지표의 흐름상 중국경제의 2Q 정점과 하반기 둔화는 불가피해 보입니다.

다만 중국의 경기둔화는 완만할 것이며 글로벌경제를 망가뜨리는 요인이 되지는 않을 것으로 판단합니다. 중국당국은 단기금리 인상, 자산관리상품(WMP) 규제 강화, 금융기관들에 대한 리스크 통제(주가조작, 보험사의 주식투자 등 과도한 위험추구)에 나서고 있습니다. 그러나 동시에 중국인민은행을 통해 꾸준히 유동성을 공급하며 시장의 충격을 줄이는 완충작업을 병행하고 있습니다. 기본적으로 단기자금 조달비용을 높여 레버리지와 버블을 억제하는 것이 목적이지 유동성 자체를 위축시키려는 움직임은 아닙니다. 정치적으로 중요한 11월 당대회를 앞두고, 또한 주식과 채권시장 개방과 세계지수 편입을 앞두고 미리 금융시장의 과열을 억제하고 정리하는 과정에서 나타나는 현상이라고 생각합니다.

그 과정에서 가장 약한 고리 중 하나인 향후 중소형은행들은 주목해서 볼 필요가 있습니다. 작년부터 은행권의 자본적정비율 규제가 도입되었습니다. 은행들은 단기차입, 레포, WMP, 회사채 투자 등을 포함한 광의의 총신용에 맞춰 적정자본금을 유지해야 합니다. 중국의 지방은행들은 상대적으로 단기차입 의존도가 높고, WMP 투자가 많았습니다. 최근 이들이 디레버리징 과정에서 보유자산을 매각하면서 주가하락, 회사채금리 상승, 원자재가격 하락이 나타난 것으로 추정됩니다.

매크로전략: 주식 매수 지속, 채권은 밋밋, 커브는 플랫

3월 이후 진행된 위험자산시장의 단기조정은 마무리된 것으로 판단합니다. 주가가 이틀간 많이 올랐지만 아직 기술적으로 과열조짐은 전혀 없습니다. 밸류에이션으로 봐도 주식시장에서 전체적으로 버블의 징후를 찾기는 어렵습니다. 미국만 비싸긴 합니다만 2Q 이후 부정적 계절효과 소멸→ 자본지출 증가→ 임금상승으로 이어지는 연결고리가 나타날 것으로 생각하고 있습니다. 게다가 미국 주식시장은 이익성장세가 강하기 때문에 상승추세가 훼손되지는 않을 것입니다. 자금도 계속 유입되고 있고, 변화의 중심에 서 있는 반도체업종의 가파른 이익증가세도 여전합니다.

밸류에이션상 한국과 홍콩의 매력은 상당합니다(일본도 밸류에이션 여유가 좀 생겼습니다). 특히 한국의 밸류에이션 매력(PE 10배 미만)은 주요국 중 최고인데다 이익전망의 모멘텀도 매우 강합니다. 미국, 유로존, 일본, 항생H, 한국 등 너나 할 것 없이 이익전망치들이 모두 올라가고 있습니다. 일부 테크기업들만의 이슈도 아닌 것 같습니다. 향후 6개월 동안은 밸류에이션이나 버블 걱정 때문에 주가가 하락하는 일은 없을 것 같습니다.

그렇다면 금리는 오른다고 보는 게 자연스럽긴 합니다만, 채권금리는 위아래가 막힌 밋밋한 흐름을 예상합니다. 경제지표와 증시의 긍정적 흐름을 감안하면 연준의 금리인상과 함께 장기금리는 (그나마 막힌 박스권 안에서) 3분기까지 다소 상승할 가능성이 있습니다만 그리 의미있는 상승폭은 아닙니다. 과거 미국10년 금리의 고점은 연방기금금리의 고점 부근에서 형성되었습니다. 연준이 제시한 점도표상의 19년말 3.0%(명목 장기균형금리)는 하향조정될 가능성이 높다고 봅니다만, 3,0%를 그냥 두더라도 미국10년 금리 2.80% 수준이라면 큰 흐름에서 매수관점으로 강하게 전환해도 괜찮을 것으로 봅니다. 현재 2.30% 수준이니 지금부터 약 2년8개월 동안 미국10년 금리의 상단은 50bp도 채 안된다는 의미입니다.

“기준금리를 1%에서3%까지 인상하는데 장기금리가 어떻게 50bp도 안오를 수 있는가”라는 질문을 많이 받습니다. 선반영하고 있기 때문에 그렇습니다. 기준금리가 0%이던 시기에 미국10년금리는 2010년에는 3.95%까지도 가봤고, 2013년에는 3.00%도 가봤습니다. 기준금리를 안올렸지만 향후 10년 동안의 평균적인 기준금리 수준을 감안하여 장기금리가 먼저 상승했기 때문입니다. 이후 “금융위기 이전으로 돌아가기는 어렵다”는 장기침체론으로 장기금리의 고점이 한단계 낮아졌고, 최근에도 경제의 체력을 반영한 자연실업률과 장기균형금리가 낮아졌다는 이야기로 한단계 더 낮아졌습니다. 그래도 10년금리와 기준금리의 차이는 133bp나 됩니다. 아직도 거리가 멉니다.

윌리엄스 샌프란시스코연준총재에 따르면 작년말 장기실질균형금리는 제로입니다. 연준의 물가목표 2%가 달성된다고 가정하면 기준금리는 2.0%까지 올릴 수 있다는 얘기입니다. 점도표(19년말 3.0%)대로라면 물가도 3.0%는 되어야 합니다만, 90년대 이후 근원인플레(core PCE)는 평균 2.0%에 불과합니다. 92년 이후로는 3.0%를 넘어본 적이 한번도 없고, 94년 이후로는 최대치가2.5%에 불과합니다. 지금 미국10년 금리(2.33%)가 위치한 2.50% 부근은 (과거 10년금리 고점이 기준금리 고점부근에서 형성되었다는 점을 감안하면) 그래서 합리적이라고 볼 수 있습니다. 위아래로 크게 움직이기 어려운 이유입니다. 다만 기준금리 인상은 꾸준하게 진행될 것이기 때문에 단기금리는 오르고 장기금리는 크게 움직이지 않으면서 일드커브는 계속해서 평탄화(flat, 장단기금리차 축소)될 것으로 예상합니다. 

반대로 4Q쯤으로 예상합니다만 앞서 말씀드린대로 하반기에 미국의 경기선행지수가 반락하는 조짐이 관찰될 가능성은 계속해서 체크하도록 하겠습니다. 그때는 장기금리의 하락속도가 더 빨라질 수 있습니다.

참고: 프랑스대선 이후 자산시장 흐름

프랑스대선은 중도 후보인 마크롱의 결선투표 승리를 확실시하며 끝났습니다. 이틀간 글로벌증시(MSCI)는 2.2% 급등하며 화끈하게 반응했습니다. 이탈리아와 프랑스, 그리고 유로존의 대형주지수인 EuroStoxx50가 각각 5.4%, 4.3%, 4.2% 급등했고, 나스닥은 사상최고치를 경신했으며 S&P500도 1.7% 올라 사상최고치에 0.5% 차이로 바짝 다가섰습니다. 전세계 50여개 국가 중에서 이틀간 주가가 하락한 곳은 중국(-1.2%), 베트남(-0.7%) 등 서너곳에 불과합니다. 아쉬운 것은 미국의 중소형주인 러셀2000(+2.3%)은 미국 3대지수보다 더 올랐습니다만, 우리의 코스닥은 오히려 -0.4% 하락했다는 점입니다(코스피+1.5%). 최근 1개월간 러셀2000과 코스닥이 각각 4.2%, 4.0%으로 Top 10 부근에 위치해 있다는 점이 그나마 위안입니다.

채권시장은 차별화되었습니다. 프랑스10년 금리는 4bp 하락했고, 독일10년 금리는 13bp 급등하면서 프렉시트 우려로 한 때 76bp까지 치솟던 프랑스-독일 금리차는 52bp로 급격히 축소되었습니다. 주변국인 스페인과 이태리는 첫날 큰 폭으로 금리가 하락했지만 어제는 대부분 보합권으로 되돌아 갔습니다. 주식시장과 반대로, 작은 3~4개국을 제외하면 대부분 국가들의 장기금리는 주가를 따라 5bp 안팎으로 상승했습니다. 미국과 우리나라의 10년 금리는 각각 2.33%(+8bp), 2.19%(+3bp) 수준입니다.

외환시장은 달러(JPY)가 약세(-1.2%)를 나타낸 가운데, 만연한 위험자산 선호 분위기로 엔화(JPY)는 약세(-1.8%)였습니다. 유로화(EUR)는 1.9%나 절상되었는데요. 프렉시트 우려가 사라진데다 ECB가 6월에 초완화적인 통화정책에서 한발 물러날 것이라는 보도로 큰 폭으로 강해졌습니다. 달러-원 환율은 9원 하락한 1125.4원으로 0.8% 절상되었습니다. 북유럽 등 유럽 인접국이 아닌 통화로는 가장 높은 상승률입니다. 2Q 중 달러-원 환율은 1080원까지 내려갈 것으로 보고 있습니다. 그 밖에 뉴질랜드(-1.1%), 캐나다(-0.5%), 멕시코(-0.3%), 호주(-0.1%) 등의 원자재 생산국들의 통화는 약한 달러보다 더 약했습니다. 대체적으로 유가반등에 대한 기대가 크지 않기 때문으로 보입니다. 캐나다는 미국의 고율관세 부과가 영향을 끼쳤습니다. WTI는 약보합(-0.1%), 금값은 1.6% 하락했습니다. 앞서 말씀드린대로 국제유가의 반등탄력이 다소 완만해지고 인플레가 둔화되면서 한껏 달렸던 신흥국 통화와 자산가격들은 2~3분기 다소 주춤할 것으로 예상합니다.

감사합니다.