뉴욕출장 보고: 현지의 시각과 시사점

[뉴욕출장 보고] 현지의 시각과 시사점

안녕하십니까 운용전략실 신동준 입니다.

추석연휴 직전인 9/25~9/28 뉴욕 출장을 다녀왔습니다. 9/25~26일 이틀은 독립리서치 회사인 BCA가 주최하는 2017 BCA Investment Conference에 참석하였고, 27~28일 오전까지는 BoA메릴린치, 골드만삭스, 씨티그룹, TS Lombard 등의 수석이코노미스트, 전략가, 트레이더 등을 만나고 왔습니다.

1. “인플레 서프라이즈에 대비할 것”

이번 출장에서 가장 인상적인 대목은 ‘인플레 서프라이즈’에 대한 내용이었습니다. 인플레는 가장 기대가 덜 반영된 부분이기도 합니다. 물론 컨센서스가 형성된 것은 아니었습니다. 현지에서도 낮은 실업률과 제조업 경기 호조 등으로 미국의 물가상승 압력이 높아질 것이라는 전망과, 물가상승 압력은 이미 구조적으로 낮아지고 있다는 전망이 엇갈렸습니다. 특히 이코노미스트와 전략가들은 견조한 경제성장과 타이트한 노동수급을 근거로 물가상승을 강하게 전망하고 있는 반면, 토론자로 참석한 트레이더와 펀드매니저들은 대체로 풍부한 자본을 근거로 인플레가 발생하기 어려울 것으로 보고 있었습니다.

그러나 이미 낮은 물가가 익숙해져서인지 인플레에 대한 다음과 같은 주장들이 오히려 신선했습니다.

“기술변화가 저물가에 영향을 미치고 있다고 하지만 기술변화가 새로운 건 아니다. 지금은 아마존이지만 과거에는 월마트가 있었다. 기술이 물가에 하방압력을 미치는 것은 단기적이다. 아직 통계로 잡히지는 않고 있지만 연준의 베이지북에는 비숙련 노동자의 수급이 타이트해지고 있다는 사례들이 관찰된다. 실업자가 감소하면서 우버(Uber) 일을 하려는 사람도 줄었고, 아마존 창고에서 일하려는 사람도 별로 없다. 최저임금은 이미 상승하기 시작했고, 임금상승 압력은 누적되고 있다. 반면 트럼프의 이민 규제와 베이비부머들의 은퇴로 노동력 공급이 감소하면 임금상승 압력은 더 높아질 것이다. 고정투자도 증가하기 시작했다. 올해 상반기의 저물가는 달러강세의 여파였다. 2017년에는 재정확대 기대로 트럼프 트레이드가 지배했다면, 2018년에는 자연실업률보다 낮아진 실업률로 인해 인플레가 화두가 될 것이다”

BoA메릴린치의 수석이코노미스트인 Ethan Harris는 “어떠한 데이터를 어떻게 입력하더라도 결국 물가는 상승하는 것으로 나온다”고 주장합니다. 현재 인플레에 대한 시장의 기대는 상당히 낮습니다. 인플레 상승에 대한 작은 신호만으로도 금융시장이 충격을 받을 가능성이 있다고 봅니다.

성장에 기반한 인플레가 나타날 경우 기본적으로는 주식이 매력적입니다. IT와 금융주를 여전히 가장 좋게 봅니다. 주식과 동행하는 리츠와 전환사채, 그리고 달러강세 추세가 압도적이지 않다면 원자재 관련주, 채권은 내에서는 물가채가 우위를 보일 것으로 생각합니다.

2. “시장이 연준을 잘못 읽고 있다”

만났던 모든 사람들이 "시장이 연준(Fed)을 잘못 읽고 있다"고 이야기하고 있었습니다. 수년째 그렇게 틀렸음에도 불구하고 더 강한 확신을 가지고 있어서 놀랐습니다. 지금처럼 금융환경이 크게 긴축되지 않는다면, 즉 경제와 시장에 문제가 생기지 않는다면 연내 1차례, 내년 3~4차례 기준금리를 인상할 것으로 보고 있었습니다. 인플레와 무관하게 연준의 금리인상 행보는 약 3% 수준까지 계속될 것이며 장기금리는 상승할 것이라는 전망입니다.

인플레 조짐이 보이지 않기 때문에 그들의 주장처럼 매파적 금리인상은 어렵다고 보고 있었습니다. 그러나 지금처럼 완화적 금융환경이 지속되고 시장변동성이 제한된다면, 더구나 인플레 압력이 누적되고 있다면 점도표에 제시된 속도로의 금리인상을 못할 이유도 없습니다. 논의되고 있는 세제개혁안과 맞물려 만약 재정확대가 예상보다 강하게 나온다면 금리인상 속도는 더 빨라질 가능성도 있습니다.

약 400여명에 가까운 컨퍼런스 참석자들에게 향후 12개월래 미국10년 금리를 묻는 즉석 설문이 있었습니다. 2.5~3%(46%) > 2~2.5%(35%) > 3%이상(10%) > 2%이하(9%) 순이었습니다.

한달 만에 미국10년 금리가 32bp가 급등하면서 기술적으로 61.8% 수준까지 되돌려졌습니다. Fed선물시장에 반영된 12월 금리인상 확률도 93.1%까지 높아졌고, 씨티의 경제서프라이즈지수도 중립을 넘어섰습니다. 단기적으로는 미국10년을 트레이딩해 볼 만한 레벨입니다만, 중기적인 관점에서는 조금 더 보수적인 전략으로 선회할 필요가 있습니다. 1년 뒤와 2년 뒤의 금리인상 선반영폭은 아직 각각 1.5차례, 2.1차례에 불과하며, 차기 연준의장에 대한 불확실성도 향후 1~2주 안에 높아질 수 있기 때문입니다.

지금까지는 주로 미국의 10년-2년 스프레드 축소전략을 제시했지만, 점도표의 속도로 기준금리를 인상한다는 전망이 반영되기 시작하면 30년-5년 스프레드 축소가 더 효과적일 것으로 보입니다. 다만 실제로 물가상승 압력이 나타나기 시작하는 초기에는 초장기물도 상승할 가능성이 있으므로 듀레이션 중립 하에 플래트너를 구축할 필요가 있습니다.

3. 의심없는 성장, 강건한 미국경제

올해 들어 전세계 주가가 급등하면서 8년째 우상향 중인 글로벌 경기싸이클의 정점 논란이 꽤 활발했습니다. 더불어 폭발적인 주가상승의 정점이 임박한 것은 아닌지, 기업이익은 계속 증가할 수 있을 것인지에 걱정도 많았습니다.

그러나 뉴욕에서는 글로벌 매크로와 주식시장 고평가에 대한 걱정이나 조심성은 거의 찾아볼 수 없었습니다. 미국경제 혹은 기업이익 전망에 대해 세션을 할애하거나, 논쟁을 벌이는 토론자조차 없었습니다. 미국경제의 견조한 성장과 기업이익 전망, 그리고 규제완화가 내년에도 주식시장을 이끌어 갈 것이라는 확신이 강했습니다. 글로벌 3대 성장축인 미국과 선진유럽, 중국경제가 강하지 않더라도 견조한 골디락스를 보일 것이라는 전망이 다수였습니다. 토론자이자 주식시장을 가장 약하게 봤던 Janus Capital의 Gibson Smith 전 CIO조차도 예상되는 조정이 오면 매수의 기회라고 이야기하고 있습니다. 컨퍼런스 참석자에게 제시된 “미국경제 침체는 언제쯤으로 예상하는가?”에 대한 즉석 설문에서도 ‘2~3년 이내’가 압도적 다수를 차지했습니다.

미국경제가 강건한 증거로, 1) 기저효과가 있는 에너지 업종 이외의 산업에서도 경기가 확장세를 보이고 있고, 2) 허리케인 영향으로 3분기 경제성장률은 다소 부진하겠지만, 허리케인 타격이 컸던 댈러스 지역의 서베이 지표가 이미 반등한 것처럼 재건수요가 가세하면서 성장률이 높아질 것이며, 3) 부채에 의존하지 않은 성장을 보이고 있다는 점에서 금융위기 이전과 큰 차이가 있다는 점들을 들고 있었습니다. 

유일하게 미국경제에 부정적인 면을 언급한 사람은 씨티의 시니어 이코노미스트인 Dana Peterson이었습니다. 인센티브 감소가 영향을 끼친 자동차부문의 둔화가 약점이라고 했습니다. 그녀는 그동안 글로벌 금융회사의 애널리스트, 펀드매니저들 중에서 만난 첫번째 흑인인데다 여성이라는 점에서 놀랐습니다. 400여명에 달하는 컨퍼런스 참석자나 발표자, 토론자 중에서도 흑인은 딱 한명에 불과했습니다. 눈에 띄는 차별을 뛰어넘은 그들이 다시 보였습니다. 그녀 역시 자동차부문을 제외하면 미국경제를 긍정적으로 보고 있었습니다.

연준의 통화정책과 채권금리에 관심이 쏠리면서, 주식에 대한 관심은 높지 않았습니다. 주식시장을 부정적으로 보고 있어서가 아니라 강한 경기회복과 그에 따른 통화정책 정상화가 가능하다는 점을 고려하면 주식은 좋을 수 밖에 없다는 의견이 지배적이었기 때문입니다.

4. 트럼프에 대한 기대는 바닥권

반면 트럼프에 대한 기대는 바닥권이었습니다. 뉴욕은 전통적인 민주당 텃밭이기도 합니다만, 컨퍼런스 참여자의 즉석 설문 결과도 크게 다르지 않았습니다. 트럼프를 조롱하는 듯 하면서도 ‘임기 내 큰 문제는 없을 것’으로 보는 시각이 다수였습니다. 글로벌 IB들을 방문하고 있던 27일, 트럼프와 공화당의 세제개혁안 기본틀이 발표되었습니다. ‘트럼프는 사고만 치지 않으면 된다’고 할 정도로 워낙 기대가 바닥이었던 터라 약간의 긍정적인 요소에도 실망감을 만회하면서 시장이 크게 반응했습니다. S&P500 대비 High Tax basket(감세수혜기업)의 상대지수는 마이너스권에서 트럼프 당선 직전의 중립적인 수준으로 되돌아 올라왔습니다. 최근의 주가상승은 세제개혁안에 대한 기대를 반영했다기보다 강한 성장 기대를 반영한 것으로 판단합니다.

2차 세계대전 이후 대대적인 입법안은 1986년 세제개혁과 2010년 건강보험개혁 딱 2번 뿐이었습니다. 현재 트럼프는 이 둘을 다 하려고 합니다. 하지만 지지율이 낮고 입법 경험이 거의 없는 사람들로 내각이 꾸려져 있습니다. 레이건 정부의 세제개혁 당시에는 양당이 수개월에 걸쳐 합의점을 도출했습니다. 반면 트럼프는 밀어붙이기 식인데다 건강보험의 경우 의원들의 이해도도 낮은 것으로 평가되고 있습니다.

트럼프의 정책은 초기 6개월간 기대감을 끌어 올리다가 실망하는 패턴이 반복 중입니다. 이번 감세안도 법안통과를 위해 지극히 평범해질 가능성이 높다는 의견이 많았습니다. 재정균형을 달성하려면 한시적이어야 하고, 그렇다면 경제에 미치는 긍정적 효과도 줄어듭니다.

긍정적인 시각도 일부 있었습니다. 중간선거 때문에 서두를 것이므로 세제개혁안은 올해 12월~내년 4월 안에 통과될 것이라는 전망입니다. 재정균형을 달성해야 하므로 효과는 약해지겠지만 그래도 통과될 것이라는 얘기입니다. 민주당도 해외유보이익 특별송환세(repatriation tax)를 선호하는 입장입니다. IT기업들이 미국 바깥에서 거둔 이익을 많이 보유하고 있는데, IT 기업들이 민주당의 지지 기반이므로 민주당이 이 법안을 외면할 수 없을 것이라는 시각입니다. 특별송환세를 통해 조세개혁(감세) 적자분을 일부 메울 수 있습니다.

5. 지정학적 위험, 북한 리스크

BCA는 북한과 미국내부의 정치적문제 등 지정학적 위험(Geopolitical risk)에 컨퍼런스의 약 30%의 시간을 할애했습니다. 그만큼 매크로 이슈가 없다는 이야기기도 합니다. 비록 'North'가 압도적이었지만 외국인들의 입에서 "Korea"라는 단어를 이렇게 많이 들어본 것도 처음입니다.

컨퍼런스 첫날, 마침 뉴욕 UN총회에 참석 중인 리용호 북한 외무상의 “트럼프가 북한에 선전포고를 했다”는 뉴스가 전해졌습니다. 컨퍼런스 참석자와 토론자들의 대부분은 북한 리스크를 상당히 경계하면서도 시장의 노이즈와 변동성을 만들어내는 요인 정도로 생각하고 있었습니다. 북한 리스크가 불거지면 한국자산의 비중을 줄인다는 한 헷지펀드 CIO의 의견도 있었지만, 북한이슈로 한국주식이 하락하면 밸류에이션 매력이 더 높아지기도 하므로 한국주식 매도 전략보다는 일시적인 지정학적 리스크의 특성을 활용할 필요가 있다는 의견도 있었습니다.

씨티그룹의 트레이딩부문 Cross-Asset전략가인 Michael Newton은 북한위험에 대한 흥미로운 대응전략을 제시했습니다. 북한위험은 호주달러 매도(Short AUD)로 헤지하자는 의견입니다. 엔화 매수(Long JPY)도 가능하겠지만 JPY은 강세시 BOJ가 개입할 수 있는 반면, AUD는 약세를 보이더라도 중앙은행(RBA)의 개입 가능성이 낮고 24시간 충분히 거래되기 때문에 Short AUD가 북한위험 헤지용으로 더 적합하다는 의견입니다. BoA메릴린치의 Harris는 “트럼프나 김정은의 말을 듣지 말고 정책자문가들의 말을 들으라”고 충고했습니다. 대북 제재의 효과를 가늠하기 위해서는 달러/북한원(USD/KPW) 암시장 환율을 보고 있다고 말하기도 했습니다. USD/KPW는 최근 소란에도 불구하고 박스권 흐름을 유지하고 있습니다.

(<http://www.xe.com/currencycharts/?from=USD&to=KPW&view=1Y>)

6. 차기 연준의장은 케빈 워시?

차기 연준의장은 의외로 케빈 워시(Kevin Warsh)를 꼽는 의견이 많았습니다. 워시의 장인 로널드 로더는 세계적인 화장품기업 에스티로더 창업자의 아들이자 세계유대인회의(WJC) 의장입니다. 트럼프의 와튼스쿨 동기이기도 합니다. Citi의 Newton은 내부정보라며 의장은 100% 워시, 부의장은 글렌 허바드(Glenn Hubbard)라고 귀뜸해 주었습니다.

워시는 트럼프의 3% 성장론의 지지자이자 고금리주의자입니다. 감세와 기업규제 완화, 재정지출 축소를 통해 기업과 금융기관들이 스스로 성공 혹은 실패하는 환경을 조성함으로써 고성장 달성이 가능하다고 주장합니다. 버냉키 전연준의장 시절이던 2010년 11월, 연준의 QE2 결정 직후에 이를 반대하는 글을 WSJ에 기고하고 40세에 연준이사직을 사퇴했던 혈기 넘치는 인물이자 파격적인 연준 개혁론자이기도 합니다. 케빈 워시가 의장이 될 경우 기존의 정책들이 모두 원점에서 재검토될 수도 있는 만큼 금융시장 특히 채권시장의 불확실성은 상당히 높아질 것으로 보입니다.

최근 거론되기 시작한 제롬 파월 현재 연준이사의 견해는 통화정책은 약간 매파적(중도매파)지만 금융규제 완화에는 찬성하는 입장입니다. 옐런 의장과는 대체적으로 유사한 정책성향을 보이고 있어 가장 무난한 차기의장 후보로서 거론되고 있습니다. 다만 ‘정치인’ 트럼프가 중요하게 생각하는 개혁성, 상징성이라는 측면에서는 다소 부족한 감이 있다는 점이 약점입니다.

7. 달러(USD)와 신흥시장(EM)은 혼조

연말까지는 달러강세 전망이 우세했습니다만 내년에 대한 전망은 엇갈렸습니다. 연준의 매파적 금리인상 전망을 바탕으로 달러강세를 전망하기도 했지만, 유로존, 일본 등의 경기가 강하므로 통화정책 격차에도 불구하고 경제성장률의 격차가 크지 않다는 점을 근거로 달러강세가 어렵다는 의견도 꽤 있었습니다. 지금의 달러강세가 오히려 일시적이라는 견해입니다. 즉 통화정책 차이만 보면 달러강세가, 성장률 차이로 보면 달러약세 전망이 가능합니다. 

달러강세가 되면 금융환경이 긴축되면서 연준의 기준금리 인상이 지속되기 어렵다는 점을 짚은 경우는 없었습니다. 더불어 달러강세가 강하게 나타나면 위험자산 시장이 주춤한다는 의견도 많지 않았습니다. 경기가 좋다는 것이 달러강세의 근거이기 때문입니다.

신흥시장에 대해서는 투자자들의 관심이 의외로 많지 않았습니다. 둘째날 마지막 세션이기도 했지만 컨퍼런스 참석자들이 눈에 띄게 줄어들어 있었습니다. 신흥시장 내 자산간 상관관계가 약해지면서 개별 국가와 자산들의 이슈로 접근해야 하는 디테일이 필요했기 때문이 아닌가 생각됩니다. 신흥시장을 집중적으로 분석하는 독립리서치회사인 TS Lombard의 Jon Harrison 전략가는 연말까지는 달러강세를 예상하고 있었습니다. 따라서 신흥시장 투자는 경제규모 대비 환율변동성을 이겨낼 수 있는 외환보유고를 여유있게 보유한 태국, 러시아, 중국이 대안이 될 것으로 보았습니다.

그 역시도 신흥시장 내 상관관계 약화로 국가선택이 중요하다면서 향후 3~6개월래 각 자산별 매수와 매도 국가리스트 각각 3개를 선정해달라는 우리의 질문에 답변을 보내왔습니다. 리스트는 아래와 같습니다. 리스크는 연준과 ECB의 통화정책에 따른 유동성 흡수를 꼽았습니다. 앞서 언급한 연준의 금리인상 경로라면 향후 6개월 동안 현재의 추세로 달러약세가 지속되기는 어렵습니다. 중기적 관점에서 신흥시장의 상대적 매력도도 고민이 필요한 시점입니다.

기간: 3~6개월	Top 3	Bottom 3
Equity	중국, 인도, 러시아	남아공, 터키, 멕시코
Currency	러시아, 멕시코, 태국	필리핀, 남아공, 터키
Local Debt	멕시코, 브라질, 러시아	인도네시아, 터키, 인도
Sovereign credit	브라질, 러시아, 멕시코	남아공, 인도네시아, 필리핀

“내년에 업사이드 서프라이즈 가능성이 가장 큰 국가는?”이라는 컨퍼런스 참석자들에 대한 즉석 설문 결과는 브라질(29%) > 인도(23%) > 중국(19%) > 러시아(17%) 순이었습니다.

8. BCA의 2018년 투자아이디어

1) 18년말 연방기금금리선물 매도: 완화적 금융환경이 성장을 견인할 것. 타이트한 노동시장. ISM제조업지수와 임금서베이 등을 감안할 때 18년 임금은 상승할 것

2) 글로벌 산업재 매수-글로벌 유틸리티 매도: 글로벌 설비투자 7~8년래 최고치. 인플레와 금리상승은 유틸리티에 부정적. 산업재/유틸리티 상대가치 매력적

3) 일본국채 5년 매수-20년 매도: 일본의 디플레 압력 완화. 18년 일본의 임금상승 예상

4) 미국국채10년 매수-독일국채10년 매도: 미국보다 양호한 유로존의 경제지표

5) 스웨덴크로나 (SEK/USD) 매수: 지난 3년간 4% 성장에도 불구하고 스웨덴 통화정책은 ECB에 페그. 마이너스금리와 확장적 재정정책에 따른 강한 성장은 스웨덴의 인플레 압력을 높일 것. 인플레 억제를 위한 금리인상으로 SEK 강세 예상

6) Animal Care 매수: 은퇴자의 애완동물 사랑. 아기를 대체. 애완동물 지출 증가. 내년에 매크로 이슈는 정말 없는가 싶어 많은 사람들이 웃었지만 현실적 문제. 최근 성과는 상당히 양호

7) HEWJ(Currency hedged MSCI Japan ETF) 매수: 일본기업의 강한 이익성장. 완화적 BOJ가 JPY 약세를 유지할 것(환 헷지)

8) GOVT(미국채 ETF) 1.1단위 매수-TLT(20년이상 미국채 ETF) 0.1단위 매도: 시장은 향후 5년간 오직 두차례 금리인상만 선반영 중

9) EWC(MSCI Canada ETF) 매수: 캐나다는 G7 중 가장 강한 성장. 매파적 BOC에 의한 CAD 강세. 원자재가격은 캐나다 주식의 하단을 지지해줄 것. 18년까지 강한 기업이익 성장 계속될 것

10) 컨퍼런스 참석자들의 즉석 설문: “내년에 Contrarian trade로 가장 성공적일 것으로 예상되는 시장은?” 원자재 매수(34%) > 미국국채 숏 듀레이션(25%) > 미국주식 매도(16%), USD/JPY 매수(16%) > 중국 매도(9%)

9. 기타

중국에 대해서는 대체적으로 최근 보여온 안정세가 지속될 것으로 전망하고 있었습니다. 중국정부는 그동안 장기적이고 전략적인 관점을 견지하는 것으로 알려져 왔지만, 최근 수개월 동안에는 시장안정을 추구하면서 비교적 단기적 관점에서 임기응변하는 모습을 보여왔습니다. 만약 10/18일 당대회 이후에도 구조개혁보다 단기 시장안정에 주력하는 모습을 보인다면, 시장안정을 가격에 반영한 투자자들이 중국의 장기성장과 안정성에 의문을 제기하면서 시장의 변동성이 높아질 수 있다는 의견은 의미가 있었습니다.

마지막으로 씨티의 Trading floor는 벽이 없이 탁 트여서 규모가 우리보다 조금 더 커보였지만 많이 낙후되어 보였습니다. 창문 하나 없이 약 10년 전에 보던 Trading floor의 낡은 모습 그대로였구요. 구두닦이도 한켠에 자리를 잡고 있었습니다. “혹시 인공지능이나 머신러닝 등 새로운 기술을 전략수립에 활용하고 있는가?”에 대한 질문에 대해서는 의외로 “전혀”라는 답변이 돌아왔습니다. 다루는 시장의 넓이와 경험이 다를 뿐, 우리와 크게 다르지 않다는 생각이 들었습니다.

이상입니다.