[매크로전략] US 하이일드 모멘텀 약화

Global Macro & FICC

목차

1) 중국경제: 위안화 절상과 PPI 반등

2) 반대방향인 캐나다와 호주 통화정책

3) US 하이일드 모멘텀 약화

4) 미국 일드커브 평탄화 지속

5) 국채/FX Trading Idea

1. 중국경제

1) 위안화 절상: 드디어 드러난 당국의 경계

- 중국 자본수지 및 외환보유액 안정, 그러나 달러 약세 요인을 감안하면 자본 유출 우위

- 이를 감안하면 최근 3개월 동안 4% 이상의 위안화 절상은 다소 과도

- 위안화 강세가 지속되면 2018년 상반기 이후 기업 수익성과 관련 높은 생산자 물가에 부담

- 지난 주말 위안화 역외 선도거래 예치금 폐지 (15년 10월 20% 부과)→ 수입업체 환헤지 비용 감소 

2) 중국 PPI 반등은 한시적, 연말에는 재차 둔화될 전망

- 8월 중국 PPI(8월 6.3%)는 기저효과를 감안하면 연말로 갈수록 다시 5% 미만으로 둔화될 듯

- 최근 비철금속 가격 호조, 그러나 수요 측면에서 부동산 투자는 점차 둔화 중

- 인프라 투자도 둔화될 것으로 예상. 재정적자가 예상을 크게 넘어서면서 재정 여력 제한적

2. 반대 방향인 캐나다와 호주 통화정책

- 대체로 자원국과 가계부채 과다라는 공통점에도 불구 캐나다와 호주 경기 방향은 반대

- 성장률, 실업률, 신용 증가율 측면에서 캐나다는 경기 순환기의 확장 영역, 반면 호주는 다소 부진

- 올해 두 번의 금리 인상에도 불구, 캐나다는 추가 인상 기대 가능해 보여

3. US 하이일드 모멘텀 약화

1) HY 수익률 우수, 리스크 대비 수익률은?

- 연초 이후 자산별 수익률(블룸버그바클레이즈 인덱스): HY 6.75% > 5.77% > UST 3.54%

- HY 절대수익률 높나 리스크 대비로는 IG 대비 양호하다고 할 수 없어

- HY 크레딧 스프레드 46bp 하락에도 불구하고 HY 듀레이션 짧아 금리 하락국면에서 자본차익 극대화하지 못해(듀레이션 IG 7.55년, HY 3.79년)

2) 밸류에이션 매력 감소

- HY 부도율 전망치 개선추세 유효하나 개선속도 둔화: 지난 5월 이후 개선 속도 둔화세로 접어들어

- HY/VIX 회기분석에 의한 밸류에이션 매력도 저하: 지난 5월 45bp 축소 여력  → 현재 20bp로 축소

3) 세제개혁 혜택은 IG에 집중

- 조세개혁안: 빠르게 진행되지 않더라도 통과가능성 높아졌음. 수혜는 IG에 집중

  ① 법인세율 35% → 15~20%(?) 인하

   - 세율 인하 혜택은 세전이익이 존재하는 회사에만 혜택

   - HY 기업 약 30%가 적자

  ② 설비투자 전액 투자시점에 비용처리 가능. 이 경우 이자비용 손금처리 불가

   - 세금납부시기를 이연하게 되므로 현금흐름 측면에서 긍정적

   - HY는 이익규모 대비 이자비용이 크기 때문에 현실적으로 채택 불가

4. 미국 일드커브 평탄화 지속

1) 미국10년 금리 2.00%대 근접

- 8월 중순 이후 미국 장기금리 하락(-14bp)을 주도한 요인은 기간프리미엄(-22bp)

- 기간프리미엄 하락은 장기채 위험 인식 변화(=연준(Fed)의 예측가능한 대차대조표(B/S) 축소 속도)가 배경

- 기준금리 인상 전망도 약화(6월말 신트라선언 직후 대비): 스왑커브는 1년 후 48bp→26bp, 2년 후 69bp→43bp로 인상 반영폭 축소

2) 미국2년-기준금리 스프레드 역전 임박

- 미국2년-기준금리 역전은 기준금리 인상 싸이클의 막바지에 나타났던 사례(01년, 07년)

- 다시 역전이 나타난다면, 15년12월에 시작된 금리인상 싸이클은 마무리된 것으로 해석해도 될 것

- 미국의 경기개선 속도둔화를 고려할 때, 1) 추가 금리인상이 단행된다면 커브 평탄화(10년-2년, 2년-기준금리)는 더욱 가속화될 것

  반면 

  2-1) 금리인상이 이미 마무리된 것으로 컨센서스가 형성될 때까지는 단기금리보다 장기금리의 하락속도가 더 빠르겠지만,

  2-2) 향후 (대차대조표 축소에도 불구하고) 금리인하가 반영되기 시작하면 커브는 스팁으로 빠르게 전환될 것

5. 국채/FX Trading Idea

- 북미긴장 완화, 허리케인 어마의 부정적 충격 약화된 만큼 장기금리 반등

1) 현재 포지션

  - 미국-독일 10년 스프레드 축소(현재 179p): 양국의 단기 경기모멘텀과 통화정책 차별화

  - 미국 2/10년 커브 플래트너 (현재 81bp): 미국경제 모멘텀 둔화, 2년 금리하락 제한적

  - 원화 3/10년 커브 플래트너 (현재 50bp): 내년 상반기까지 한차례(28bp) 금리인상 선반영

  - 터키 2년 매수 (현재 11.29%): 인플레 정점 통과로 통화정책 기조 전환, EM 강세 확산

     & BRL/TRY 매도 (현재 1.1008): TRY 환 변동성 헤지, 통화정책 시차 활용

  - 한국-미국10년 스프레드 확대 (현재 12bp): 북핵 리스크 헤지 포지션. 단기

     & USD/KRW 매수 (현재 1131.9)

2) 포지션 진입 대기

  - EUR/USD 매수 (진입 $1.180/목표 $1.255): 양국의 단기모멘텀과 통화정책 차별화, 실질실효환율 대비 저평가(3.8%)

170912_Global Macro - FICC.pdf

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