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The KB's Core View: 무역갈등의 새 국면, 위험자산의 3개월 투자매력도 하향

bondstone 2018. 6. 26. 23:47

The KB's Core View

무역갈등의 새 국면, 위험자산의 3개월 투자매력도 하향


글로벌자산배분전략: 주식과 신흥시장의 3개월 투자매력도 하향

달러강세, 그리고 새로운 국면으로 전환된 미중 무역갈등의 불확실성을 반영하여, 3개월 관점에서 주식과 채권 자산그룹의 투자의견을 조정한다. 주식 내에서는 최선호 지역인 미국의 투자매력도 (1~7)를 6에서 5로 한 단계 낮췄고, 유로존과 일본, 중국과 한국, 신흥시장 주식은 모두 4 (중립)로 하향했다. 투자매력도 ‘중립’은 향후 3개월 동안, 과거 평균수준의 기대수익률이 예상된다는 의미다. 선진국과 한국 국채의 투자매력도는 3에서 4로 상향했다. 미중 무역갈등은 미국 의회의 이슈로 확장되었고, 장기화와 전선의 확장 위험, 그리고 더 강하게 충돌할 위험이 모두 높아졌다. 달러강세는 단기적으로 8월 초까지 진행될 것으로 예상한다.


경제: 글로벌 경제 3%대 성장세 유지, 신흥국 우려는 지속

2018 년 글로벌 경제 성장률을 전월 대비 0.1%p 낮은 3.3%로 하향한다. 최근의 신흥국 부진을 반영한 결과다. 그럼에도 글로벌 경제는 선진국의 호조가 신흥국의 부진을 상쇄하며 장기평균 수준보다 높은 3%의 성장을 지속할 전망이다. 선진국 통화정책과 미중 무역갈등의 불확실성으로 신흥시장의 금융불안은 당분간 지속되겠지만, 금융위기나 글로벌 경기침체로 이어지지는 않을 것이다. 그러나 시장과 무역갈등의 불확실성이 확대될 경우, 멕시코, 브라질, 인디아, 터키의 금융 불안정성 확대가 우려된다. 무역갈등 추이에 따라 이들 국가에 대한 자세한 모니터링이 필요하다.


채권: 무역갈등 격화 시 장단기 금리차 축소 가속화 

주요국 금리는 다른 요인들보다 당분간 미중 무역갈등이 방향성을 결정할 것이다. 7월 6일 미국의 대 중국 추가관세 발효 후 실질적으로 글로벌 성장에 부정적 영향을 미칠 것이라는 인식이 형성되면, 주요국 금리는 상승이 제한되는 가운데 장기금리는 경기둔화 우려로 더 하락하면서 장단기 금리차는 축소될 것이다. 국내 경제지표가 계속 부진할 경우 금리인상은 4분기로 지연되거나 연내 인상이 어려워질 것이라는 인식이 확산될 것이다. 7월 금통위 전일 발표되는 고용지표가 분수령이 될 전망이다. 신흥국 국채의 투자매력도는 3에서 2로 한 단계 더 하향했다.


주식: 안개가 자욱할 때는 눈에 보이는 곳부터 발을 디딘다

미중 무역갈등 우려가 다시 높아지면서 시장 불확실성은 더욱 높아졌다. 확실한 것을 찾는 자금이 몰린 미국과 IT 업종의 조정 가능성도 높아졌다. 그러나 안개가 걷히면 오히려 이벤트에 의한 조정이 가격 매력을 높일 것이다. 눈에 보이는 실적에 집중하면 여전히 선진시장에서는 미국, 미국 내에서는 IT주와 내수주가 좋다. 정치 불확실성 관점에서 유로존보다 일본이 낫다. 신흥시장에서 자본유출 리스크가 높아지면서 통화정책의 긴축적인 움직임이 강화되고 있다. 무역갈등이 심화되면서 원자재 시장의 가격변동성이 높아졌고, 정치 불확실성도 확대되었다. 자원부국인 브라질, 러시아의 상대적 매력은 높지 않다.


대체투자: 유가 상승 압력 지속되나 변동성은 축소

WTI는 배럴당 65달러에서 하방을 확인하고, 연말 75달러까지 완만히 상승할 것이다. 6월 OPEC 회의에서 감산 이행률 조정을 통한 증산을 결정하면서 불확실성은 해소됐다. 증산은 60만배럴/일로 시장 예상보다 낮다. 자발적 생산량 조절을 통해 OPEC은 유가의 안정화를 유도할 것이다.




[자산배분전략] 주식과 신흥시장의 3개월 투자매력도 하향


달러강세, 그리고 새로운 국면으로 전환된 미중 무역갈등의 불확실성을 반영하여, 3개월 관점에서 주식과 채권 자산그룹의 투자의견을 조정한다 (6월 19일, 미중 무역갈등의 새로운 국면, 신흥시장 비중 축소). 주식 내에서는 최선호 지역인 미국의 투자매력도 (1~7)를 6에서 5로 한단계 낮췄다. 6월 FOMC에서 파월 연준의장은 “단기 경제성장세가 매우 강하지만 재정확대 정책이 잠재성장률을 높였는지는 불확실하다”고 평가했다. 단기 성장세가 강하다는 점은 긍정적이지만 장기 성장 기대의 불확실성이 높아지면서, 미국주식은 가파른 이익전망 상향에도 불구하고 밸류에이션 상승이 좀처럼 나타나지 않고 있다. 올해 S&P500 기준 기대수익률도 연 15% 상승에서 연 10% 상승으로 낮췄다 (6월 14일, 6월 FOMC: 시장은 긍정적인 장기성장 기대가 필요하다). 실적 가시성이 높은 IT와 경기소비 업종의 강세는 지속될 것이다. 무역갈등 등 대외 요인의 영향이 덜하고 미국 경기 호조의 수혜를 받는 중소형주와 내수주의 강세도 이어질 전망이다. 신흥시장 불안에도 미국 중소형지수인 러셀 2000은 기술주 중심의 나스닥과 동반 신고가 경신을 이어가고 있다.


유로존과 일본, 중국과 한국, 신흥시장 주식은 모두 4 (중립)로 하향조정한다. 투자매력도 ‘중립’은 ‘향후 3개월 동안, 과거 평균 수준의 기대수익률이 예상된다’는 의미다. 한국과 신흥시장의 과거 평균수익률은 연 1~2%였다. 아직 경기회복이 덜 진행된 신흥국 경제는 통화약세와 인플레, 자금유출 우려에 따라 비자발적인 통화긴축 기조로 전환되고 있다. 신흥국 경기의 회복이 지연되는 요인이다. 


국채 내에서는 선진국과 한국 국채의 3개월 투자매력도를 3에서 4 (중립)로 상향했다. ‘나중 경기는 어떻게 될지는 모르겠지만 지금 단기과열에 대응하려면 일단 기준금리를 올려야 한다’는 연준의 시각은 미국의 장단기 금리차 축소를 가속화한다. 미국 국채10년 금리가 다시 3%를 넘어서기 위해서는 장기전망에 대한 긍정적 시각 전환이나 균형금리 상향 논쟁이 필요하다. 한국은행의 기준금리 인상은 연내 한 차례에 그칠 전망이다. 이번 인상 싸이클의 상단은 2019년 말까지 최대 2.0%를 넘지 않을 것이다. 한국 국채10년 금리는 이미 고점 (2.82%)을 확인한 것으로 판단한다. 통화약세로 경계감이 높아지고 있는 신흥국 국채의 투자매력도는 3에서 2로 한 단계 더 하향했다. 연 -5%의 기대수익률이 예상된다. 크레딧과 대체투자 자산그룹의 투자의견은 유지했다.


선진주식 투자매력도는 미국 > 일본 > 유로존

투자매력도를 한단계 낮췄지만 미국주식은 견조한 펀더멘털과 IT의 강한 실적으로 견조한 흐름을 이어가고 있다. 2018년 S&P500의 주당순이익 (EPS)은 전년대비 22% 증가할 전망이며, 2019년에도 두 자릿수 증가가 예상된다. 변동성 확대 시에도 S&P500의 하락폭은 5% 이내로 그칠 것이다. 다만 S&P500의 12개월 선행 주가수익비율 (12MF PER)이 최근 5년 및 20년 평균까지 낮아졌음에도 불구하고, IT와 경기소비 업종의 밸류에이션 부담은 조금씩 높아지고 있다. 실적 가시성이 높은 범 IT 업종으로 자금이 쏠렸기 때문이다. 이들의 밸류에이션 수준과 이익수정비율 등을 경계감을 가지고 지켜볼 필요가 있다 (6월 20일, G2 해외주식 월보: 미중 무역갈등을 이겨내는 업종전략). 유로존 주식은 매출 전망이 다소 약한 것을 제외하면 수익기대와 밸류에이션도 평균 수준이다. 그러나 이탈리아에 이어 독일 연정에 대한 정치적 불확실성이 높아지고 있다는 점은 부정적이다. 일본 주식은 정치 불확실성과 펀더멘털 측면에서 유로존보다 낫지만, 미국의 보호무역주의의 전선이 일본으로 확대될 수 있다는 점은 위험 요인이다. 유로존과 일본 주식 모두 투자매력도는 중립 (4)으로 하향한다.


새로운 국면으로 전환된 미중 무역분쟁, 예상되는 해결의 실마리

미국의 보호무역주의는 트럼프의 중간선거 전략일 가능성이 높다는 것이 기존의 평가였다. 그러나 미중 무역갈등은 네 가지 측면에서 새로운 국면으로 전환되었다. 

첫째, 트럼프만의 정치적 구호가 아니라 민주당도 동의하는 미국의회 전체의 이슈로 확장되었다. 척 슈머 민주당 상원 원내대표는 “트럼프의 대중 고율관세 부과는 옳은 일”이라며 적극적인 지지 의사를 밝혔다. “미국도 잃을 게 있다”는 목소리는 점차 “미국이 잃을 게 있겠지만 중국이 잃을 게 더 많다”는 시각으로 바뀌고 있다. CNBC에 따르면 트럼프의 경제정책 지지율은 취임 후 첫 50%를 넘어섰다. 둘째, 본질이 헤게모니 경쟁이라면 무역갈등이 중간선거 이후까지 장기화될 위험도 배제할 수 없다. 무엇보다 11월 중간선거까지 4개월 이상의 시간이 남아있다는 측면에서 3분기의 시장 불확실성은 대폭 확대되었다. 셋째, 무역갈등의 장기화뿐 아니라 전선이 중국에서 유럽, 신흥아시아로 확장될 위험도 높아졌다. 므누신 미국 재무장관은 해외기업에 대한 미국 주요 기술기업의 투자 제한 조치가 중국 만이 아닌 전세계 모든 기업들에게 적용될 것임을 밝혔다. 넷째, 극적으로 타결된 북미정상회담 직전처럼 양국이 예상보다 강하게 충돌할 가능성이 생겼다. 미국은 경기모멘텀이 강해지고 있지만 중국은 반대다. 중국은 1조 1,800억 달러의 미국 국채를 보유한 최대 보유국이지만, 반격의 힘이 다소 약하게 느껴지면서 미국이 더 강경해질 여지가 있다.


새로운 국면의 무역갈등은, 해결의 실마리를 쉽게 예상할 수 없다는 것도 특징이다. 그나마 예상해 볼 수 있는 시나리오는, 첫째 중국이 서비스시장의 조기 개방과 지식재산권의 수용 등 트럼프의 요구에 순응하는 것이다. 중국은 실리를, 미국은 명분을 얻는 방향이지만 중간선거까지 시간이 많이 남아 있다. 둘째, 미국 내부의 반대여론이 부상할 가능성이다. 파월 의장은 “다수 기업들에게 무역갈등 우려로 처음으로 투자와 고용 의사결정을 미뤘다는 얘기를 듣고 있다”고 전했고, 벤츠의 모회사 다임러는 중국의 관세 인상 영향으로 올해 실적 전망을 처음으로 하향했다. 달러강세와 미국산 농산품에 대한 관세 부과로 농산물 가격도 하락하고 있다. OPEC+ 회의 결과 국제유가는 하방을 확인하고 재상승 중이다. 트럼프의 전통적 지지층인 농업지역의 높은 지지율이 시간이 갈수록 부정적인 현실에 부딪힐 가능성이 있다. 셋째, 달러강세와 신흥시장 불안의 부정적 영향은 시차를 두고 미국경제를 위협할 것이다. 일드커브 평탄화 가속화는 경기둔화에 대한 우려를 높인다. 이러한 흐름을 차단하기 위해 연준은 완화적 본능을 재확인할 수 있다. 6월 FOMC와 반대로 장기전망을 긍정적으로 제시하는 것도 방법이 될 수 있다.


신흥시장 위험 상향, 달러강세는 8월 초까지

연준은 단기 경제전망과 점도표를 상향하면서 올해 남은 기간에도 두 차례의 추가 금리인상을 단행할 것을 시사했다. 장기전망을 유지함으로써 매파성을 다소 누그러뜨리긴 했지만 매파적이었다. ECB는 연내 양적완화 종료 결정에도 불구하고, 첫 금리인상 시점을 1년 이상 뒤로 미룸으로써 완화적 긴축에 성공했다. 그러나 급격한 유로약세의 반작용으로 달러강세가 나타났고, 순차적으로 신흥시장의 통화가치가 폭락하는 역풍을 낳았다. 5월 말 무역협상의 잠정 타결로 봉합 수순이라고 평가했던 미중 무역갈등이 재점화되었다. 매파적 연준과 완화적 ECB의 조합에 이은 미중 무역갈등의 재점화는 신흥시장에 최악의 결과를 가져왔다.


신흥시장의 위험은 높아졌다. 통화약세와 인플레, 자금유출 우려로 신흥시장의 통화정책 기조는 비자발적 긴축기조로 전환되는 중이다. 그나마 충격이 덜했던 신흥시장은 아시아 (중국, 한국, 대만)와 인디아, 러시아 정도다. 달러강세와 미중 무역갈등의 확산으로 그동안 견조했던 이들 금융시장마저 변동성이 확대될 위험이 있다. 무역갈등이 중간선거 이후까지 장기화되거나 전선이 확장된다면, 신흥국 경제의 회복 지연은 시차를 두고 글로벌 경제에도 부정적 영향을 끼칠 수 있다 (6월 21일, 신흥시장국 리스크 재점검). 3분기의 불확실성이 높아진 만큼 3개월 관점에서 신흥시장 주식은 중립 (4) 수준까지, 신흥시장 국채는 중립 이하 (2)까지 투자매력도를 하향한다.


중국경제의 둔화 우려가 높아지고 있는 가운데, 인민은행의 지급준비율 인하까지 겹치며 달러-위안 환율은 1년 만에 200일선을 넘어섰다. 6.5544위안까지 상승하며 4월 저점 대비 4.3% 약세다. 달러-원 환율과 높은 상관성을 보이고 있는 위안화 환율의 약세 가능성에 대비할 필요가 있다 (6월 25일, 중국 지준율 인하). 달러강세는 단기적으로 8월 초까지 진행될 전망이다. 달러인덱스와 달러-원 환율의 단기고점은 각각 96pt, 1,125원을 예상한다. 이후 연말까지는 다시 달러약세가 재개될 것이다. 8월을 전후로 유로강세에 눌려있던 유로존 경제지표의 반등과 미국 인플레의 고점이 나타날 것이기 때문이다. 


신흥시장 내 안전자산 역할인 신흥아시아와 인디아, 러시아는 통화스왑 등 위기에 대응하는 제도적 시스템이 잘 정비되어 있고, 금리인상 여력도 충분하여 금융시장의 변동성 확대가 실물경제로 확산되기까지는 시간이 걸릴 것이다. 달러강세는 신흥시장 불안을 통해 달러를 더욱 강하게 만들어 미국경제에도 부정적이다. 시차를 두고 연준의 완화적 반응을 이끌어 낼 것이다. 마침 8월 말 잭슨홀 미팅이 예정되어 있다. 신흥시장의 단기투자자라면 매도보다는 중간선거를 전후로 반등 시 환매를, 장기투자자라면 현 시점에서의 분할매수를 권고한다.



180626_The KB-s Core View_신동준.pdf


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