The KB's Core View: 일드커브 역전을 피하는 방법

The KB's Core View

일드커브 역전을 피하는 방법

글로벌자산배분전략: Fundamental Cycle, Event 그리고 Valuation

가장 매력적인 투자대상은 실적가시성이 높은 미국주식이다. S&P500 기업의 전년대비 주당순이익 (EPS)은 약 25% 증가했다. 유로존과 일본, 그리고 중국과 한국을 포함한 신흥시장 주식은 중립을 유지한다. 이익전망이 하향 중인 신흥아시아는 단기적으로 추가조정 가능성이 있다. 그러나 시스템 위험의 확산 가능성이 낮다는 점에서 장기성장성 투자 목적의 분할매수는 유효하다. 위험분산 차원에서 장기국채 편입을 시작할 시점이다. 한국 국채의 투자매력도를 한 단계 상향했다 (4→5). 일드커브 역전 위협은 연준의 완화적 본능을 드러낼 좋은 핑계가 될 수 있으며, 감세효과가 나타나는 미국 경기싸이클의 장기화 수단이 될 수도 있다. 달러강세는 당분간 지속될 것이다.

경제: 글로벌 경제, 하방위험 속에 디커플링 진행

미중 무역갈등과 금융시장 변동성 확대로 신흥국과 선진국의 성장세가 지난달에 이어 두 달 연속 약화될 전망이다. 그럼에도 불구하고 글로벌 경제의 2018~19 년 성장경로는 연초 전망보다는 양호하다. 상반기 중 예상보다 호조를 보였던 선진국 경기가 신흥국의 최근 부진을 상쇄하고도 남았기 때문이다. 선진국과 신흥국 경제성장의 디커플링이다. 하반기 이후에는 중국의 성장 모멘텀 약화, 달러강세 및 신흥시장 통화 약세에 따른 신흥국 중앙은행의 비자발적 긴축, 그리고 그동안 경기를 지탱했던 서비스업 업황의 불확실성이 글로벌경제의 하방위험으로 작용할 전망이다. 

채권: 한국 국채 투자매력도 상향, 위험분산 차원에서 장기국채 편입을 시작할 시점 

트럼프의 연준 금리인상 자제 압박과 BOJ의 통화완화 축소 가능성으로 인해 단기적으로 선진국 장기금리는 반등 중이다. 장단기 금리차 축소와 중립금리 논쟁이 깊어질수록 연준의 완화적 본능이 재확인되며 일드커브 평탄화 속도를 늦출 것이다. 신흥국은 EMBI 스프레드 확대와 자금이탈이 진정되었으나 달러강세 지속은 부담요인이다. 한국경제의 하방위험이 높아지고 있다. 고용부진에 따른 소비여력 축소와 투자 부진 등이 배경이다. 연내 금리동결 가능성이 높아지고 있다. 정책여력 확보 차원에서 한차례 금리인상이 가능할지라도 장기금리의 하락속도는 더욱 가팔라질 것이다.

주식: 미국 IT 실적 기대, 단기 유로존 매력, 저항 많을 일본

상대적으로 미국이 강한 흐름은 지속될 전망이다. IT주 실적 기대가 높아 변동성이 커질 수 있다. 그러나 고실적 행진이 이어지면서 변동성은 매수 기회가 될 것이다. 유로존은 악재가 많이 노출됐고 펀더멘털은 더욱 강해졌다. 무역분쟁 우려에 이전보다 둔감할 것이다. 일본은 환율과 주가지수가 주요 저항선을 앞두고 있다. BOJ의 정책변화 가능성이 제기되면서 엔 약세 순풍이 빠르게 약해질 수 있다. 신흥시장 주식의 투자매력도는 중립을 유지한다. 밸류에이션이 이전 저점 부근에 도달한 남미는 중장기 관점에서 긍정적이다. 그러나 신흥아시아는 기업이익 전망이 정체되고 있고 통화약세는 이익전망을 높일 정도로 충분하지 않은 상황이다. 추가 조정을 예상한다. 

대체투자: 생산원가를 밑도는 대두에 주목하자

대두 매수를 추천한다. 미국산 대두가 수확되는 10월부터 중국은 미국산 대두 대체가 쉽지 않다. 대두 가격도 생산원가 밑으로 떨어졌다. 중간선거 승리를 위해서는 대두 생산 지역의 농부들을 달래줄 필요가 있다. 단기적으로 미국 부동산/리츠 주가는 강보합세를 예상한다.

[자산배분전략] Fundamental Cycle, Event & Valuation

미국주식의 실적가시성, 신흥아시아의 장기성장성, 장기국채의 위험분산 매력적

가장 매력적인 투자대상은 여전히 미국주식이다. S&P500 기업의 전년대비 주당순이익 (EPS)은 약 25% 증가했다. 주식 내에서도 최선호 지역이다. 반면 유로존과 일본, 그리고 중국과 한국을 포함한 신흥시장 주식의 투자매력도는 중립을 유지한다. 투자매력도 ‘중립’은 향후 3개월 동안 과거 평균수준의 기대수익률이 예상된다는 의미다. 한국과 신흥시장의 과거 평균수익률은 연 1~2%였다. 신흥시장 내에서는 밸류에이션이 이전 저점 부근에 도달한 남미가 긍정적이다. 반면 신흥아시아는 단기적으로 추가 조정 가능성이 있지만 시스템 위험으로의 확산 가능성은 낮다. 장기성장성에 대한 분할매수는 여전히 유효하다. 

위험분산 차원에서 장기국채의 편입을 시작할 시점이다. 채권 내에서는 한국경제의 하방위험이 높아짐에 따라 한국 국채의 투자매력도를 중립에서 한 단계 상향조정했다 (4→5). 채권 내에서는 유일한 ‘비중확대’다. 한국경제의 2018년 성장률은 5월에 이어 2.7%로 0.1%p 추가 하향했다 (7월 12일, 성장률 2% 대 중반으로 회귀하나?). 고용부진에 따른 소비여력 축소와 건설 및 설비투자 둔화가 배경이다. 한국은행 기준금리는 연내 동결 가능성이 높아지고 있다. 정책여력 확보 차원에서 한차례 금리인상이 가능할지라도, 그럴수록 장기금리의 하락속도는 더욱 가팔라질 것이다. 국고10년 금리는 2.30%까지 하락을 예상한다. 선진국 국채는, 트럼프의 연준 (Fed) 금리인상 자제 압박과 일본은행 (BOJ)의 통화완화 축소 가능성으로 단기적으로 반등하고 있지만 투자매력도는 중립을 유지했다. 

트럼프 미국 대통령의 달러약세 지지 발언에도 불구하고, 당초 8월 초까지 진행될 것으로 예상했던 달러강세는 당분간 지속될 것이다. 2017년 초 트럼프의 발언이 실제 달러약세로 작동했던 배경에는 유로존의 강력한 펀더멘털 개선이 깔려 있었다. 그러나 지금은 반대다. 미국경제는 홀로 강해지고 있고, 유로존과 일본은 성장세가 약화되고 있으며, 중국경제는 둔화세가 완연하다. 달러강세와 위안화 약세 전망을 유지한다. 달러인덱스는 96pt까지, 달러-위안 환율과 달러-원 환율은 1차적으로 각각 7.0위안, 1,180원까지 상승을 예상한다.

일드커브 역전을 피하고 펀더멘털 싸이클을 장기간 유지한 1990년대의 사례

글로벌 자산시장을 전망할 때 점검해야 할 것은 펀더멘털 싸이클, 이벤트 그리고 밸류에이션 세 가지다. 첫째, 펀더멘털 싸이클은 예상 경로대로 진행 중이다. 미국경제는 6월 이후 감세효과가 가시화되면서 견조한 흐름을 이어가고 있다. 미국경제의 순환주기상 정점은 내년 1분기로 예상하고 있지만, 정점 이후에도 당분간 장기추세선 위에서 성장을 이어갈 것이다. 

둘째, 이벤트를 측정하는 것은 중요하다. 펀더멘털 싸이클은 대부분 이벤트에 의해 종료되기 때문이다. 미중 무역갈등의 여파로 신흥국의 성장률은 하향조정되는 중이다. 중국경제의 투자와 수출지표에는 무역갈등의 우려가 일부 반영되기 시작했다. 우려했던 것은 미국경제로의 전염 여부였다. 실제로 파월 연준의장은 6월 말부터 “다수의 기업들에게 처음으로 투자와 고용에 대한 의사결정을 미뤘다는 이야기를 듣고 있다”고 언급했다. 미국경기의 정점이 앞당겨질 수 있는 위험요인이다. 다행히 미국경제는 재정정책 효과가 본격적으로 나타나기 시작하면서 무역갈등의 부정적 영향을 충분히 상쇄하고 있다. 성장에 대한 자신감이 부족하던 미국기업들의 매출성장 전망도 조금씩 상향되는 중이다. 

펀더멘털 싸이클과 관련한 최대의 관심사는 미국의 일드커브 평탄화, 즉 장단기 금리차 (미국 10년-2년 금리) 축소다. 1985년 이후 세 차례의 일드커브 역전은 시차를 두고 어김없이 경기침체로 연결되었다. 미국의 장단기 금리차는 7월 중순 24.5bp까지 축소되며 연준을 긴장시키고 있다. 단 한차례의 금리인상으로도 역전이 가능한 거리다. 현재 금융시장 (OIS 금리커브)에 반영되어 있는 기준금리 인상의 최대치는 1~5년 뒤 2.60~2.65% 수준이다. 연준이 생각하는 장기 균형금리 2.875%는 물론 2020년 말의 3.375%를 한참 밑돈다. 

과거 세 차례의 일드커브 역전 중에서 관심을 끄는 것은 1990년대 중반의 사례다. 1994년 12월~1999년 1월까지 4년이 넘는 기간 동안 장단기 금리차는 평균 34bp로 -2~67bp 사이를 오랫동안 유지했다. 당시 미국경제의 높은 실질성장 (전기비 평균 4.0%)과 달러강세에 따른 인플레 안정에도 불구하고, 연준이 정책방향을 바꿔 기준금리를 소폭 인하함으로써 일드커브 역전을 막고 펀더멘털 싸이클을 장기간 유지한 사례다. 대내적으로는 연준이 1년 만에 기준금리를 3.0%에서 6.0%까지 급격히 인상하여 ‘1994년 채권시장 대학살’이 발생한 직후였으며, 대외적으로는 달러강세와 엔약세를 유도한 1995년 4월 역 (逆)플라자 합의 이후 멕시코, 태국, 한국, 러시아 등 신흥시장의 위기가 줄줄이 진행되었던 시기다. 달러강세와 신흥시장 불황 속에서도 S&P500은 견조한 미국경제를 바탕으로 추세적으로 상승했다. 현 시점에서 의미하는 바가 크다.

미국경제는 2020년까지 장기추세선 위에서 견조한 성장을 이어갈 전망이다. 근원물가 (core PCE)는 2.0%에 도달했지만 연준은 오히려 하방위험을 걱정하는 중이다. 트럼프는 금리인상 자제를 압박하고 있지만, 연준은 반드시 명분이 필요하다. 연준에게 있어 일드커브 역전 위협은 완화적 본능을 드러낼 좋은 핑계거리가 될 수 있다. 금리인상 속도를 늦추거나 중기 점도표를 하향할 수 있을 것이다. 높은 실질성장과 안정적 인플레하에서의 완화적 정책기조 전환은 펀더멘털 싸이클이 종료된다는 시그널이 아니다. 오히려 일드커브의 역전을 피하고 평탄화 속도를 늦춤으로써 감세효과가 본격화되고 있는 미국의 경기싸이클을 장기화하는 수단이 될 수 있다. 8월 말 잭슨홀 미팅과 9월 FOMC는 이런 관점에서 봐야 한다.

신흥시장의 적정가치 재평가, 여전히 중립

셋째, 적정가치 평가 (Valuation)가 최종 판단의 기준이다. 예를 들어 경제와 기업이익 전망이 부정적이더라도 이를 감안한 적정가치보다 자산가격이 더 하락한 경우에는 비중확대 의견을 제시할 수 있다. 이달 중 가장 고민했던 부분이다. 3개월 관점에서 신흥시장의 투자매력도를 중립으로 하향조정한 이후 (6월 19일, 미중 무역갈등의 새로운 국면, 신흥시장 비중 축소), 신흥시장 주식의 하락 속도가 예상보다 가팔랐다. 당분간 중국경제의 둔화 흐름도 불가피해 보인다. 다만, 신흥시장 (MSCI EM)과 중국 (MSCI 중국), 한국 (KOSPI)은 1개월 여 만에 한 때 각각 -3.5%, -7.5%, -3.5%나 하락했다. 신흥시장에 대한 부정적 투자의견은 컨센서스로 변했다. 미국의 보호무역주의에 대응하여 중국이 전략적 침묵 모드로 전환하고 물밑 협상에 집중하면서 소란은 일단 가라앉았다. 지금은 향후 예상되는 경기둔화를 고려하더라도 주가가 더 저평가된 것은 아닌지를 점검해야 한다. 

신흥시장에서 가장 안정적이고 높은 비중을 차지하는 곳은 신흥아시아며, 가장 변동성이 높은 곳은 남미다. 신흥아시아는 기업이익 전망 상향 흐름이 멈췄다. 긍정적인 시그널은 아니다. 최근 아시아 통화약세가 이익증가의 동력이 될 정도로 충분하지는 못하다는 의미다. 밸류에이션은 2015년 신흥시장 위기 당시보다 약 10% 정도 더 높다. 펀더멘털이 충분히 강하지 못하기 때문에 무역갈등의 불확실성이 지속되면 추가 조정 가능성이 있다고 판단한다. 반면 남미는 충분한 통화약세를 바탕으로 이익전망이 상향 조정되는 중이다. 최근에는 통화가치도 하락세도 주춤하다. 밸류에이션은 2015년 신흥시장 위기 당시 수준까지 낮아졌다. 결론적으로 1) 신흥시장 내에서 먼저 조정이 나타났던 남미는 매크로 불확실성을 가격에 상당 부분 반영했다. 중장기 관점에서 보면 매수해볼 만한 가격대에 진입했다. 2) 그러나 신흥아시아는 추가 조정 가능성이 있다. 최근 신흥아시아 통화 약세는 이익전망을 높일 정도로 충분하지 않은 상황이다. 신흥아시아의 비중이 약 70%인 신흥시장도 긍정적이지 않다. 최근 기술적반등도 이미 나왔다. 투자매력도 중립을 유지한다.

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