한국금리 장기전망과 자산전략: 국고채 10년물 금리 4년 내 0%대 진입 예상

한국금리 장기전망과 자산전략

국고채 10년물 금리 4년 내 0%대 진입 예상

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한국보다 먼저 국채 10년물 금리가 0%대에 진입한 국가들의 고령화율과 한국의 인구추계를 이용해 추정해보면 국고채 10년물 금리는 향후 4년 내에 0%대에 진입이 예상된다. 금리는 장기적으로 잠재성장률에 동행하는데, 한국의 잠재성장률은 2010년대의 2%대 후반에서 2020년대에는 2% 내외로 하락할 것으로 예상된다. 주요인은 자본과 노동의 성장기여도 하락이며, 한국의 고령화율은 그 속도가 세계 최고 수준이다. 제로금리는 이론적으로 가계의 자금을 저축에서 투자로 이동시키지만, 일본의 사례에서 볼 수 있듯이 현금 및 안전자산의 수요를 더 확대시킨다. 부동산 시장은 임대와 월세 중심으로 재편될 전망이다. 기업과 산업, 자산운용 측면에서도 변화가 있을 것이다. 은행의 수익성과 보험, 연기금의 운용 총수익률도 낮아질 전망이다. 해외투자 확대는 불가피하다.

Contents

1) 고령화가 제로금리를 이끈다 (김상훈)

2) 한국 성장세 약화와 제로금리 (장재철)

3) 제로금리 시대의 자산배분전략 (신동준)

요약

1) 우리나라의 국고10년 금리는 4년 내에 0%에 진입할 것으로 예상한다. 자본과 노동의 성장기여도 하락에 따라 2020년대의 한국의 잠재성장률은 2% 내외로 하락할 전망이기 때문이다.

2) 제로금리를 이끄는 인구감소와 역성장, 디플레 등 축소균형의 시대에도 삶의 질은 개선될 수 있다. 경기침체 기준도 달라져야 한다. 마이너스 성장이 반드시 금융위기급 침체를 의미하지는 않는다.

3) 자산시장의 차별화도 심화될 것이다. 핵심부동산의 임대수익이 예금금리를 크게 상회할 것이며, 초저금리 조달과 자사주 매입이 가능한 기업들을 중심으로 주식시장도 차별화될 것이다.

[한국금리 장기전망과 자산전략] 국고10년 금리 4년 내 0%대 진입 예상

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Executive Summary

한국 성장세 약화와 제로금리, 고령화가 제로금리를 이끈다

고령화율로 추정해보면 한국 국고채 10년물 금리는 향후 4년 내에 0%대 진입이 예상된다. 금리는 장기적으로 잠재성장률에 수렴한다고 전제하고, 잠재성장 주요 구성 요소인 노동은 고령화에 영향을 받는다고 판단해 이를 이용했다. 

2015년에 발표한 ‘고령화가 저금리를 만든다 (2015.11.23)’에서는 당시 국고채 10년물 금리가 사상 처음으로 2%에 접근하는 등 국내외 저금리가 이슈였던 상황에서, 국채 10년물 금리가 2% 이하로 하락한 경우가 있는 22개국을 대상으로 어떤 요인이 저금리에 영향을 많이 미쳤는지를 분석했다. 그 결과 정책금리와 고령화율의 상관관계가 높았다.

정책금리와 시장금리의 상관관계가 높은 것은 당연하다고 할 수 있겠으나, 향후 장기의 정책금리를 예상해 시장금리를 전망하는 것은 다소 한계가 있다. 반면 고령화율은 각국의 인구추계에 따라 어느 정도 예상이 되어 금리 전망에 도움이 될 수 있을 것으로 판단했다.

한국 경제의 잠재성장률을 자본과 노동, 총요소생산성 등 투입요소의 성장기여도로 분해한 성장회계 (Growth accounting)로 전망해본 결과 결과, 2000년대의 4% 중반에서 2010년대에는 2%대 후반, 2020년대에 2% 내외로 하락할 것으로 예상된다.

한국의 잠재성장률 하락의 주요인은 노동과 자본의 성장기여도 하락이다.  2018-19년에 본격화된 글로벌 무역분쟁과 경기부진은 설비투자를 위축시켜 자본스톡의 축적을 저해하고 있다. 경제가 성숙단계로 진입하면서 사회간접자본 (SOC)에 대한 대규모 투자가 줄어들며 건설과 토목부문의 투자 또한 둔화가 불가피하다. 특히 고령화에 따른 사회안전망 강화를 위한 정부재정 수요도 건설투자 위축의 주요인이다.

또한 노동의 성장기여도는 인구 고령화에 따른 취업자수 증가세 둔화에 따른 결과다. 한국 통계청 인구추계에 따르면 한국의 총인구는 2028년을 정점 (5,194만 2천명)으로 하고 점차 감소할 전망이다. 취업자수 또한 2020년부터 감소로 전환할 것으로 예상되는데, 그 이전에는 취업자수 증가 폭이 줄어들면서 노동의 성장기여도는 0%p로 하락할 것으로 보인다.

65세 이상 인구의 비중인 고령화율이 7%를 넘으면 고령화 사회, 14%를 넘으면 고령 사회, 20%를 넘으면 초고령 사회로 분류한다. 한국은 2000년에 고령화 사회에 진입한 후 지난해 고령 사회에 진입했고, 6년 후인 2025년에 초고령 사회로 진입이 예상된다. 한국의 고령화율은 절대 수준으로는 아직 전세계 220개국 기준 40위대이나 저출산, 기대수명 증가 등으로 그 속도가 가장 빠른 편이다.

2015년에서 4년이 지난 현재, 당시 분석했던 22개국 중 19개 국가들의 국채 10년물 금리가 0%대에, 9개국은 마이너스로 하락했다. 19개국의 국채 10년물 금리 0%대에 진입 시 고령화율 평균은 18.4년이었고, 이를 한국의 인구추계에 대입하면 한국도 2023년에 10년물 금리가 0%대로 하락할 것으로 예상된다. 물론 최근 국내외 경제상황, 한국의 고령화 속도를 감안하면 이보다 빨리 0%대에 진입할 가능성도 있다. 

한편 2015년 대비 금리가 하락하지 않은 국가들의 원인을 알면 향후 한국 금리 장기 전망에도 (통일 등의 변수를 제외하고는) 도움이 될 수 있을 것이다. 1) 정책금리 인상이다. 대표적인 국가는 미국이며, 이스라엘도 정책금리가 제로금리대이지만 금리 인상으로 시장 금리 하락이 제한적이다. 2) 재정 불안이다. 고령화율이 세계 2위로 높고 ECB의 제로금리 정책에도 이탈리아는 재정 불안 및 정치적 리스크 등으로 금리가 0%대에 접근했다 레벨이 다시 높아졌다.

제로금리 시대의 자산배분전략

기존의 경제학은 인구가 증가하면서 자연스럽게 경제가 성장하던 인플레와 확대균형의 시대를 가정하고 있다. 그러나 이제 인류가 맞이해야 할 인구감소의 시대는 역성장과 디플레에 익숙해져야 하는 축소균형의 시대다. 그러나 축소균형의 시대가 무조건 불행한 것은 아니다. 기술의 발달로 1인당 GDP가 성장하더라도 그보다 인구 감소의 속도가 더 빨라진다면, 1인당 GDP에 인구를 곱한 전체 GDP는 감소한다. 경제규모와 ‘국력’은 축소되더라도 1인당 GDP가 성장하는 한 개인의 삶의 질은 개선될 수 있다. 같은 맥락에서 자사주 매입에 따른 발행주식수 축소와 배당확대는 주주환원 정책의 일환이지만, 거시적 관점에서 보면 축소균형 시대의 자연스러운 현상일 수 있다. 

제로금리 시대에서는 경기침체의 기준도 달라져야 한다. 잠재성장률이 제로에 가까워질수록 마이너스 성장은 빈번하게 나타난다. 2000년대 이후 전기비 평균성장률이 0.2~0.3%에 머물렀던 유로존은 지난 20년간 마이너스 성장에 빠진 기간이 27%에 달했다. 제로금리는 곧 마이너스 성장이 빈번하게 발생할 것이라는 사실을 시사하지만, 마이너스 성장이 곧 ‘금융위기급 경기침체’를 의미하지도 않는다.

부동산 시장은 차별화될 것이다. 임대수익이 가능한 수도권의 핵심지역 또는 개발 이슈가 있는 곳을 중심으로만 부동산 가격이 유지될 수 있다. 시장은 월세와 임대를 중심으로 재편될 것이며, 전세는 사라질 것이다. 임대인이 부동산 가격의 하락 위험을 임차인에게 전가하면서 월세와 임대수익은 예금금리를 대폭 상회할 가능성이 높다. 급여소득의 현재가치가 큰 폭으로 상승하면서 은퇴한 고령자로부터 소득이 있는 청장년 계층으로 부의 재분배 효과를 가져온다. 

상속 및 증여세를 회피하기 위한 현금화폐 수요도 증가한다. 고액권 지폐를 폐지하거나 대규모 현금거래를 법적으로 제한해야 한다는 주장도 등장하고 있다. 화폐개혁에 대한 걱정 역시 같은 맥락이다. 현금 보관을 위한 금고 및 감시비용, 지급결제의 어려움 등으로 인해 현금화폐 수요가 대규모 은행이탈로 이어질 가능성은 낮다.

부채부담 확대로 종신 및 연금보험의 시장규모가 축소되고, 예대금리차 축소로 은행의 수익성이 낮아질 것이다. 보험, 연기금의 운용 Total Return도 낮아질 전망이다. 해외투자를 포함한 자산운용 능력이 중요해질 것이며, 수수료가 저렴한 인터넷은행, 핀테크, 인공지능 (AI) 기반 등의 자산운용 등은 더욱 활성화될 것이다. 금융투자업과 카드산업 등 수수료 중심 구조의 비즈니스들은 규모의 경제를 위한 대형화가 불가피하다. 기업들은 부채인 퇴직연금 적립금 부족분 부담이 높아지고, 사업자금 중 일부가 투입되면서 성장에는 부정적인 영향을 끼친다.

성장하는 자산과 기업들을 찾는 해외투자 확대는 불가피하다. 외환전략의 중요성이 점차 더 강조될 것이다. 국가적 차원에서는 해외투자를 통해 대외순자산 규모를 선제적으로 늘려둬야 한다. 고령화에 따른 저축총량 감소로 2030년부터는 우리나라도 경상수지의 적자 전환 가능성이 높아지기 때문이다. 선진국들은 배당, 이자 등 본원소득수지 흑자가 상품수지 적자를 보전하는 역할을 한다.

190920_한국금리 장기전망과 자산전략_김상훈,장재철,신동준.pdf

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