Global Equity

반도체업종의 위치와 단기 반등의 실마리

bondstone 2021. 8. 13. 08:52

Top-down (투자전략)과 Bottom-up (산업분석) 관점에서 바라본 KB증권의 반도체 산업 코멘트입니다.

 

이그전
탑다운에서 보는 반도체업종의 위치와 단기 반등의 실마리 (8/12)

https://bit.ly/2VNIdDc

 

신중론

최근 외사를 중심으로반도체 업황 둔화전망이 급부상하고 있습니다. 그런데 탑다운에서 봤을 때 생각해볼 것이 있습니다. 1) 탑다운에서 보는내구재주문 사이클 2~3월이 이미 명백하게 정점이었습니다. ‘반도체 슈퍼사이클도 마찬가지인데, 연초에 사이클이 정점 찍고 둔화가 진행된지 거의 반년이나 된 상황입니다. 올해 반도체를 비중확대 업종에서 제외하고 있는 매크로 측면의 이유도 이런 사이클 문제 때문입니다2) 하지만 연초 이후 반도체업종 주가는 이런 시장 상황을 이미 반영한 상황입니다. 기술적으로 봐도 반도체업종 주가는 이미 소외 국면에 진입하고 있습니다. 이런 이유로 오히려가을에는 반도체의 단기 반등이 나오지 않을까라고 생각하던 참에 이런 비관적 전망들이 나온 것입니다 (8/4, 이그전).

 

장기뷰

이그전은 장기적으로 반도체의 슈퍼 사이클은 이미 종료된상태라 생각하기 때문에, 큰 틀에서는 최근에 나온신중론에 어느정도 수긍이 가긴 합니다. 하지만 주가는 펀더멘탈만으로 결정되는 것은 아닙니다. 지금과 같은가격에서는 오히려 단기 비중확대 타이밍을 고민하는 것이 더 효과적인 전략이라는 것을 경험상 알고 계실 것입니다.

 

가을

이그전은 가을에 반도체 (+자동차)업종에 단기적으로 긍정적재료들이 있다고 생각합니다. 이는 장기 사이클인슈퍼사이클과는구분되는 것으로, 하강 사이클에서도 20~40%의 반등은 종종 나타나며, 이그전이 노리는 것은 이런 단기 사이클입니다. 탑다운 측면에서는 가을쯤 기대해볼 수 있는 요인으로 공급병목 해소, 원화 약세, 외국인 수급 등이 있습니다. 큰 호재는 아니어도 지금과같이 주가가 소외국면에 진입했을 때는 영향력이 있습니다. ‘2에서 계속 이어가겠습니다.

 

세줄 요약

1. 탑다운에서 경기/반도체 슈퍼사이클은 이미 올해 2~3월을 정점으로 둔화되고 있었다

2. 주가 역시 이런 점을 반영하여 연초 이후 조정이 진행되었으며, 지금은 되려 ‘소외 영역’에 점차 진입하고 있다

3. 따라서 여러 상황을 종합적으로 볼 필요가 있는데, 탑다운 측면에서는 올해 가을쯤엔 긍정적 모멘텀들이 포착된다

 

이그전
탑다운에서 보는 반도체업종의 위치와 단기 반등의 실마리 #2 (8/13)

https://bit.ly/3sf1etP

 

공급병목

올해 산업에는 ‘공급 병목현상’이 큰 영향을 끼치고 있습니다. 메모리 반도체의 고객재고가 많은 이유도 공급병목 우려 때문에 고객들이 ‘선주문’을 통해 재고 확보에 나선 것이 영향을 끼쳤을것으로 추론됩니다. 작년 상황 (+04년 사스 사례)과 유사한 생각입니다 (4~8월 반도체 부진). 그런데 탑다운 측면에선 올해 4분기부턴 공급병목이 점차 해소되면서 생산이 정상화될 것으로 보고 있습니다. 이런 측면에서 보면 ‘4분기 수요가 약할 것’이란 전망이 잘 납득되지 않습니다. 수요는 몰라도 최소한 4분기엔 고객재고가 소진되는 시기라고 봐야 맞다고 생각합니다. 마치 작년 8~9월 같은 분위기를 생각하면 될 듯 합니다.

수급과 환율

① 테이퍼링 이슈로 당분간 외국인 수급전망은 밝지 않다는 생각이지만, 시장이 이를 반영하고 난 후엔 외국인 수급이 개선될 것으로보고 있습니다. 그렇다면 4분기에는 초대형주의 수급이 개선될 수 있습니다. ② 지금 나타나고 있는 원화약세도 반도체 실적에 유리합니다. ③ 주가가 소외국면에 진입하고 있기 때문에, 꼭 실적이 아니어도 작은 이슈에도 주가가 민감하게 반등할 수 있는 상황입니다. 데칼코마니: 지금은 공급병목 ‘피해주’인 자동차+반도체가 불리한 상황이라 생각되지만, 가을에는 바텀피싱 기회가 있다는 의견을 아직 유지합니다. 관점의 차이라 생각합니다. 슈퍼사이클을 기다린 이들에겐 암담한 상황일지 모르나, 반등 기회 측면에선 오히려 기회가 다가오고 있습니다. 

세줄 요약

1. 지금 고객재고 문제는 작년 여름과 비슷하다는 생각이며, 4분기엔 공급병목이 해소되며 문제가 점차 해소될 것이다

2. 가을엔 외국인 수급, 원화 약세 등도 반도체에 긍정적인 환경이 될 것으로 보인다

3. 슈퍼사이클을 기대한 이들에겐 암담한 상황일지 몰라도, 반등 기회 측면에서는 가을 바텀피싱 의견을 유지한다

 

 

반도체
과거와 다른 사이클 예상

 https://bit.ly/3AzU0DR

 

삼성전자, SK하이닉스 주가 급락: 반도체 사이클 불확실성 + 다운사이클 학습효과
최근 3일간 삼성전자, SK하이닉스 주가는 반도체 현물가격 하락과 재고증가에 따른 메모리 가격 하락전환 전망 등 다운사이클 우려가 부각되며 각각 5.6%, 14.0% 하락했다. 이같은 주가 하락은 3분기 이후 반도체 사이클에 대한 불확실성과 2018년 4분기 다운사이클 학습효과에 따른 트라우마로 판단된다. 하지만 현물가격 하락, 재고증가, 메모리 가격 하락 전환 등의 우려는 과거 사이클과 비교할 때 다른 측면이 많아 다소 과도한 우려로 판단된다.

 

PC가 반도체 전체 수요를 말할 순 없는 상태
PC용 DRAM은 코로나19에 따른 펜트업 수요증가 효과 약화로 올 하반기부터 수요가 전년대비 감소할 전망이다. 그러나 DRAM에서 차지하는 PC 수요비중은 15% (vs. 서버 30%, 모바일 40%)에 불과하고 소비자용 (consumer) PC (B2C) 수요감소는 기업용 (enterprise) PC (B2B) 수요가 일부 상쇄할 것으로 예상된다. 한편 최근 현물가격 하락세는 일부 메모리 업체의 선단공정에서 생산수율이 낮은 PC용 반도체를 유통시장에 덤핑하면서 발생된 것으로 추정되어 향후 서버 및 모바일 가격에 미치는 영향은 제한적일 전망이다.

 

과거와 다른 재고 수준, DRAM 인터페이스 변화 시작
3분기 현재 삼성전자, SK하이닉스 DRAM, NAND 재고는 1주 수준으로 2018년 이후 3년 내 최저치로 감소하고, PC 업체를 제외한 서버, 모바일 업체의 반도체 재고는 2분기 수준을 유지하거나 감소하고 있어 향후 급격한 공급과잉 가능성은 낮을 것으로 보인다. 특히 내년부터 DRAM 인터페이스 변화 (DDR5 인텔 CPU, LPDDR5)가 시작되어 향후 서버 수요는 견조할 것으로 예상되어 PC를 제외한다면 반도체 시장에서 추가적인 리스크 발생 가능성은 낮은 상태로 판단된다.

 

반도체, 가격하락은 있으나 급락은 없을 전망
최근 일부 시장 조사기관에서 DRAM 가격 평균 하락 폭을 4Q21E 5%, 1Q22E 10% 수준으로 제시했다. 따라서 올 4분기부터 반도체 가격의 하락 가능성은 상존하지만 향후 두 자릿수 이상의 급락 가능성은 제한적일 전망이다. 이는 ① PC를 제외한 서버, 모바일 재고가 건전한 상태에서 수요가 비교적 견조한 것으로 판단되고, ② 내년 상반기부터 DDR5 중심의 DRAM 인터페이스 변화가 시작되어 재고축적 발생이 예상되며, ③ 2022년 삼성전자의 신규증설 공간이 부족해 내년 출하 성장률 (bit growth)이 시장 예상을 밑돌 것으로 전망되어 급격한 공급과잉 우려가 높지 않기 때문이다. 다만 삼성전자, SK하이닉스 주가 측면에서는 공급과잉과 가격하락 우려가 단기 반등을 제약하는 요인으로 작용하겠지만, 과거와 다른 실적 체력 (삼성전자: 비메모리 수익성 개선, SK하이닉스: NAND 원가구조 개선)과 최근 밸류에이션 하락 등을 고려하면 현 주가 수준에서 하락 위험은 크지 않을 것으로 전망된다.