3/5년 스프레드와 2월 금통위 투자전략

지금은 국고5년-국고3년(이하 3/5년) 스프레드와 curve steepening, 그리고 내일 금통위에 대한 질문이 가장 많으시네요.

생각을 정리해봤습니다.

 

재료측면에서 보면 curve steep은 지속될 것처럼 보이고, 스프레드 레벨을 보면 너무 과도하지 않나 싶은 생각이 드는 상황입니다.

 

현재 1/3년 스프레드는 시가평가 이후, 그리고 3/5년은 2001년말 이후 최고수준입니다. 3/5년의 경우에도 2001년말에는 당시 5년물이 지금의 10년물과 비슷한 "초장기물"로 인식되었고 거래도 많지 않았다는 점을 감안하면 체감적으로 느끼는 3/5년 스프레드는 실질적으로 사상최고라고 봐도 과언이 아닙니다.

 

 

 

그러나 결론부터 말씀드리면, cuve steepening과 3/5년 스프레드 확대는 더 진행될 것으로 예상합니다.

 

1) 수급측면에서 중장기물인 국채/공사채 발행은 증가하는 반면, 단기물인 은행채, 통안채 발행이 줄고 있습니다. 향후 추경용 국채나 경기부양 차원에서의 공사채 발행도 늘어날 것입니다.

 

2) 각국의 물가연동국채에 녹아있는 기대인플레(BEI)는 디플레이션을 선반영한 후 완화되는 국면으로 전환되었습니다. 리플레이션 정책을 통한 디플레 압력 완화 역시 장기물에 불리한 요인입니다.

 

 

3) 각국의 구간별 relative spread를 살펴보면 우리나라의 curve가 주요국 중에서 가장 flat한 상황입니다.

   최근 몇년 래 최고의 스프레드로 확대된 것은 우리나라만의 현상이 아님을 확인할 수 있습니다. 대부분의 국가에서 동일한 이슈, 즉 금리인하의 마무리단계와 경기부양을 위한 국채발행 확대라는 공통적인 문제에 봉착한 것이 원인이라고 생각됩니다. [relative spread=(장기-단기)/단기*100]

  IRS curve도 마찬가지입니다. 상대적으로 우리가 flat합니다.

  

 

 

 

 

4) 마지막으로, 2월 금통위를 전후한 curve전략상에서도, 금통위 이후 경우의 수는 세가지입니다.

   a) 금리인하 속도조절 혹은 마무리 단계에 대한 시사

   b) 추가적으로 기준금리를 더 내릴 수 있음을 시사

   c) 이도 저도 아닌 평범한 코멘트

 

  a)의 경우 시장은 약세로 갈 가능성이 높습니다. 3년, 5년 중 5년이 약해질 가능성이 높아 보입니다.

  b)의 경우 역시 3년의 강세로 3/5년 스프레드는 확대될 것으로 보입니다.

  c)의 경우 여전히 국채와 공사채의 기본적인 장기채 수급에 영향을 받게 될 것으로 보입니다.

 

  결국 금통위 이후 경우의 수를 고려하더라도 3/5년을 비롯한 curve는 steep해질 것으로 예상합니다.

 

 

그렇다면 3/5년과 curve가 flat될 수 있는 모멘텀은?

 

1) 금리인하가 멈춤과 동시에 전방위적인 유동성공급의 일환으로 국채 직매입 등이 고려된다면 가능합니다.

 

   그러나 지금은, "유동성공급은 이만하면 충분하다. 오히려 단기부동화가 문제다. 관건은 풍부한 단기자금을 어떻게 하면 중장기로, 혹은 자금을 필요로 하는 기업이나 가계로 이동시키는가, 막힌 곳을 뚫어줄 것인가의 이슈다"라는 관점에서 보면 직매입은 아직 고려될 부분이 아니라고 봅니다.

  채안펀드의 BBB등급 채권매입이나 기업구조조정펀드, 은행 자본확충펀드에 대한 논의가 먼저 진행되고 있는 것은 같은 맥락이라고 봅니다. 결국 당분간 직매입 재료가 나타나기까지는 시간이 필요해 보입니다.

 

  장기국채금리를 안정시키기 위해 직매입을 고려해야 한다는 논의가 있습니다만, 왜 유동성을 더 풀어서 장기국채금리를 안정시켜야 하는가에 대한 명분이 약합니다. 3%중반의 3년금리, 4%중반의 5년금리를 만기보유하고 싶어하는 기관은 없습니다. 더구나 AA-등급 이상이 아닌, A등급 이하 회사채의 경우 절대금리를 추구하는 개인등이 주된 매수처이므로 장기 국고금리가 하락해도 credit 스프레드가 크게 따라내려오진 못할 것으로 보입니다.

  오히려 curve를 steep하게 유지하는 것이 장기투자를 유도하고 단기부동화를 완화시키는 계기가 되기도 합니다. 금융기관의 입장에서도 자금운용의 운신의 폭이 넓어지고 수익의 기회도 많아집니다. 장단점이 있겠지만, 넓게보면 curve는 steep한 상태가 오히려 나아보입니다. 2004년에도 자금의 단기부동화를 막기위해 어떻게 하면 curve를 flat하게 만들까 고민했던 적이 있습니다.

 

 

2) 추경 중 재원조달에 대한 논의에서, 어제 2조원 내외의 세계잉여금을 사용할 것이라는 이야기가 나왔습니다. 향후에 재정증권을 활용하는 것으로 가닥이 잡힐 경우 curve는 flat으로 전환될 가능성이 있습니다. 추경을 통한 국채발행 부담과 재정적자 규모를 줄이고, 재정증권의 롤오버를 통해 국채발행 압력을 늦출 수 있습니다.

 

   풍부한 단기시장에서 수조원의 재정증권을 발행하는 것은 어렵지 않습니다. 단기자금을 흡수해서 중장기 재원마련에 사용한다면 curve flat의 요인이 될 수 있습니다. 3개월 통안채가 2% 미만이므로 정부입장에서도 조달금리를 낮추는 유인이 있습니다.

  

   단, 연말 예상 재정수지/GDP도 -2.1%로 주요국에 비해 좋지 않습니다. 적자폭을 키울 경우 국가신용등급이나 환율에 악영향을 줄 우려가 있습니다. 금리상승요인이니 만큼 주의해야 할 부분입니다.

 

 

2월 금통위 투자전략

 

지난달까지 금통위 직전 여론은, "한국은행이 경기침체에 적극적으로 대응하지 않는다"는 것이었습니다. 그러나 2월 금통위는 오히려 기준금리를 크게 인하할 경우 "유동성함정 우려를 키우고 자금의 단기부동화를 부추긴다"는 비난을 받을 가능성이 높습니다. 금리인하와 유동성공급은 충분하니, 구조조정과 돈이 필요한 곳에 직접 공급하는 정책쪽으로 전환하는 분위기입니다.

 

2월 금통위는 25bp 인하+속도조절론, 그리고 시장이 기대하는 직매입 등의 시사는 없을 것으로 봅니다. 오히려 왜 25bp를 해야하고 이제는 돈이 필요한 곳에 돈이 돌도록 하는 정책을 펴야 하는가를 이야기하는 자리가 되지 않을까 생각합니다. 기준금리 인하에도 불구하고 채권금리가 따라가는 폭은 작아지고, 오히려 금리인하 후 반등 가능성이 높아 보입니다.

 

이상입니다.