단기/중기 채권투자전략

안녕하십니까 현대증권 신동준입니다.

 

1. 7월 광공업생산과 9월 국채발행계획

 

(1) 7월 광공업생산

 

- 6월 광공업생산 -1.2%YoY, +5.7%MoM

- 7월 광공업생산 컨센서스 -1.4%YoY, -0.2%MoM

- 7월 광공업생산 현대증권 -3.2%YoY, -1.0%MoM

 

7월 광공업생산은 지난달에 비해 다소 둔화될 것으로 예상됩니다(기저효과와 7월 수출지표 부진의 영향). 그렇지만 8월을 비롯하여 최소한 연말까지는 개선 흐름입니다[전년동월비 2008년 7.0%(6월)à 8.6%(7월)à9월(1.8%)]. 수출도 전년동기비로는 6월 -12.4%à 7월 -20.1%로 크게 감소했지만 수출액과 일평균수출액은 오히려 증가했었습니다. 전년동기비 부진의 원인은 역시 기저효과였습니다[2008년 16.4%(6월)à 35.6%(7월)à 18.1%(8월)]

 

결국 7월 광공업생산은 단기적인 금리하락 요인이지만, 기조적이거나 의미있는 숫자라고 보지 않습니다. 데이터 흐름상 최소한 연말까지의 개선흐름은 유효합니다.

 

하반기 경기 모멘텀은 우리나라나 이머징마켓이 아니라 미국입니다.

미국의 재고싸이클, 산업생산, 주택경기가 이제 막 추가악화가 멈추거나 바닥탈출을 시작했습니다. 4/4분기의 흐름은 시간이 지날수록 재고, 산업생산, 주택시장 쪽에서 개선된 지표가 나타날 것으로 예상합니다. 미국의 재정지출 규모는 지난 2/4분기부터 시작하여 내년 2/4분기까지 집중되어 있습니다. 미국의 하반기 경기흐름은 우리나라의 올해 상반기 흐름과 유사하게 진행될 것으로 봅니다. 우리나라가 그랬듯 산업생산과 재고싸이클 바닥확인 이후 의미있는 소비개선까지는 당연히 시차가 필요합니다. 연말경으로 예상합니다.

 

(2) 9월 국채발행계획

 

9월 국채발행계획은 비경쟁입찰을 감안하지 않을 경우 4조원대로 발표될 가능성이 높습니다.

잔여 국채발행물량이 23.3조원이므로 남은 기간 월평균 규모는 5.8조원입니다만, 국고채 교환(2조 가정)와 비경쟁입찰(10%, 2.3조)을 제외하면 실제 입찰물량은 4.7조원 수준이 됩니다. 12월 발행물량이 줄어드는 효과를 감안하더라도 5조원을 크게 넘기는 어려워 보입니다.

 

2006~2008년 3년간 국채발행의 만기별 배분은 3년(25%), 5년(40%), 10년(25%), 20년(10%)이었습니다. 올해는 8월까지 3년(37%), 5년(40%), 10년(16%), 20년(8%)입니다.

따라서 장기물 발행비중을 높이려고 한다면 3년 축소, 10년 확대가 될 것입니다. 과거와 같이 25%/40%,25%/10%를 맞출 경우 3년과 10년은 약 1.2조원, 5년은 약 1.9조원, 20년은 5천억원 규모로 추정됩니다. 9월부터 바로 3년과 10년 비중을 25%와 40%로 조정할 가능성은 높지 않다 하더라도, 3년 입찰규모가 1.5조원을 넘진 않을 것 같습니다.

 

광공업생산과 국채발행계획은 금리하락 요인입니다. 단기적으로는 저항선으로 작용했던 선물 109.60을 넘어서고, 국고3년 4.30%이 일시적으로 하회할 가능성이 있습니다. 최근 금리급등 속도가 빨랐던 만큼 어느 정도 되돌려지는 것은 무리가 없습니다만, 국고3년 4.30% 아래에서는 듀레이션 축소가 맞다고 봅니다.

 

경쟁상품들의 수익률과 채권시장으로의 자금유입을 감안할 때 국고3년 4.30%은 경쟁력이 없습니다. 단기딜링 및 이익실현의 좋은 기회입니다. 그 수준의 중기 혹은 만기보유 투자자는 많지 않습니다. 단기급등한 주식시장이 자연스런 조정을 받고 자금이 빠지더라도 채권시장으로 유입될 가능성은 낮다고 봅니다.

 

따라서 3년 발행 비중이 줄더라도 4.30% 아래에서의 3년 추격 매수는 리스크가 있습니다. 3년 이상 커브가 최근 스팁되었습니다만, 더 이상 스팁되기는 어렵다고 봅니다. 플래트닝을 예상합니다.

 

 

2. 향후 6개월 투자전략

 

대통령은 출구전략(금리인상)이 시기상조이며 선진국들의 움직임을 보겠다고 했지만, 우리나라와 선진국의 경제상황, 금융시장 상황은 판이하게 다릅니다. 통화정책기조 역시 산업생산이 이제 막 추가악화가 멈춘 선진국들과 같을 수는 없다고 봅니다.

 

그들은 경제상황에 비추어 FRB는 금리를 당분간 동결하겠다는 의지를 비교적 뚜렷하게 표명했고, 유럽중앙은행은 양적완화 규모를 오히려 강화했습니다. 그 영향으로 미, 영을 중심으로 선진국 장기금리는 하락하고 있습니다만, 우리나라를 비롯하여 이머징마켓과 일부 국가들 중에서 경기개선으로 금리인상의 선두에 설 것으로 논의되는 나라들의 금리추세는 그들과 다릅니다.

 

그래도 긍정적인 것은,

단기금리들을 보면 금리인상 가능성을 상당부분 선반영해 나가고 있습니다. 오히려 국고3년 금리는 4.60%까지 단기급등 후 4.30%대까지 반락했습니다만, 단기금리들의 금리인상 반영 정도는 점점 더 강화되고 있습니다. 이 움직임에는 주목합니다.

 

통안채 1.5년과 6개월 스프레드가 160bp가 넘어가게 되면 1.5년을 1년 보유했을 때 캐리수익률이 5% 정도가 됩니다. 6개월 금리가 100bp가 올라도 4.4~4.5% 정도는 나올 것으로 보입니다. 그 정도는 되야 1년 정기예금 대비 경쟁력이 있습니다.

 

1/3년 스프레드를 고려할 때 금리인상을 100bp 정도 반영한 수준은 지난번 보고서에 말씀드린대로 4.66~4.91% 수준입니다. 국고3년 4.60%, 그리고 1.5년 통안채로 캐리수익률 5% 정도면 듀레이션을 Overweight으로 전환할 예정입니다. 그 정도 수준이라면 향후 6개월간 실제로 금리를 인상하더라도 손실이 발생할 가능성은 낮다고 봅니다.

 

경기와 통화정책상 약세장입니다. 금리상승의 리스크가 더 크다는 의미입니다. 간헐적인 단기매매의 기회는 짧게 가져 가면서, 중기적인 포지셔닝에 집중해야 할 시점이 다가오고 있습니다. 서두를 필요는 없어 보입니다.

 

이상입니다.