한국은행의 시각에 동의하는 이유

지난주 미국의 장기금리가 급락했습니다. 동시에 신흥국 주식이 급등했습니다. 

안전자산과 위험자산의 대표선수가 함께 가격이 오른다는 것은 과거에 보기 어려웠던 모습입니다. 일반적으로는 경기둔화 시그널입니다만, 지금의 장기금리 하락은 경기둔화가 아니라는 이야기는 지난주 리포트에서 말씀드렸었습니다. 

단기 경제전망은 탄탄해서 주가도 신흥국도 오르고 미국 기준금리 인상 전망도 달라진 것이 없지만, 장기 저성장과 저물가에 대한 우려가 높아지면서 기준금리 인상 속도에 대한 의구심이 생기고 있고, 그 영향으로 장기금리가 하락한다는 내용이었습니다. 금리하락 자체보다는 커브 평탄화에 대한 베팅 확률이 더 높을 것으로 봅니다. 내년 3분기에 기준금리 인상을 시작하더라도 연속적이고 강하지 않다면 장기금리가 내려올 여지는 충분합니다. 미국과 우리나라의 국채10년 금리는 저점 대비 아직도 각각 114bp, 67bp가 높습니다. 

그런 맥락에서 “향후 기준금리의 방향은 인상 쪽이며, 주요국의 경기회복 전망 흐름도 유지되고 있다”는 한국은행과 이주열 총재의 시각에는 전적으로 동의합니다. 단기적인 경제전망에 변화가 없고, 내년 상반기에 GDP갭률이 플러스로 반전될 것으로 보는 한국은행 입장에서는 6개월의 통화정책 파급 시차를 고려할 때 연내 기준금리 인하 가능성은 없습니다. 내년 3분기 미국의 기준금리 인상이 시작될 때를 즈음해서 우리나라의 기준금리도 인상을 시작할 것으로 예상합니다.

기관동향을 살펴보면 지난 한 달간 외국인은 국채5년만 집중적으로 평소보다 매수를 늘렸습니다. 장기물은 거의 선물을 활용했습니다. 연기금은 평소대로 움직였고, 보험사는 초장기채에 집중했습니다만 두 장기투자기관 모두 공통적으로 외국인이 매수한 5년 국채만 매도했습니다. 자산운용사는 적극적으로 3/10년 등 커브 플래트너를 구축했고, 은행은 정기예금 유입이 정체되면서 전반적으로 투자를 줄이는 모습입니다.

JP모건의 신흥국채권지수인 ELMI+(Emerging Local Market Index+)에서 한국비중을 높이기로 했다는 뉴스가 있었습니다. JP모건의 신흥국 채권지수는 일반적으로 ‘GBI EM Global’을 주로 사용합니다. 이 지수에 한국은 아예 없습니다. 저는 ELMI+라는 지수는 처음 들어봤습니다.  4월말 현재 이 지수에서 가장 비중이 높은 국가는 중국(10%)입니다. 이어서 러시아(9.0%), 싱가폴(8.2%), 인도(7.8%), 멕시코(7.7%), 대만(6.2%)에 이어 우리나라가 5% 들어있네요. 뒤를 이어 브라질(5.0%), 홍콩(4.9%) 순입니다. 보시면 아시겠지만, 일반적으로 인덱스는 시장규모를 감안해서 결정됩니다. 그런 면에서 싱가폴과 대만이 우리나 브라질보다 높다는 것은 이해하기 어렵습니다. 우리나라를 10%로 늘린다고 하더라도 다른 구성비가 여전히 이상합니다. 일반적으로 널리 쓰이는 인덱스가 아니기 때문에 심리적 측면 이외에 큰 영향은 없을 것으로 봅니다. 한국비중을 늘리기로 했다는 이 보고서가 게시된 날짜가 5월1일입니다만, 시장의 변동성이 극대화된 시점에서 기사의 타이밍이 조금 아쉽습니다.

[Bondstone] 한국은행의 시각에 동의하는 이유

장기금리 하락의 원인은 경기둔화가 아니다

장기금리의 추가 하락과 커브 평탄화를 예상하지만, 향후 기준금리의 방향은 인상 쪽이며 경기는 회복될 것이라는 한국은행의 견해에 동의한다. 장기금리 하락의 원인은 경기둔화가 아니다. 단기전망은 탄탄하지만 장기 저성장과 저물가 우려가 한껏 상승했던 장기금리의 높이를 낮추는 과정이다. 주가상승과 장기금리 하락이 동시에 가능한 배경이다. 양호한 단기전망을 바탕으로 내년 3분기에 기준금리 인상을 시작하더라도 연속적이고 강한 속도가 아니라면 장기금리가 내려올 여지는 충분하다. 저점 대비 금리수준도 여전히 높다. 금리하락 자체보다 커브 평탄화의 승률이 더 높을 것이다.

커브 플래트너(Curve flattener)의 위험 요인 점검

커브 플래트너의 위험요인은 1) 추경과 기준금리 인하의 동시 추진, 2) 내수부진이 정부의 선제대응과 맞물려 수개월 후 V자 개선으로 바뀔 가능성, 3) 미국의 출구전략 속도가 다시 빨라질 경우다. 모두 일드커브는 빠르게 가팔라질 위험이 있다. 그러나 시간이 필요해 보인다. 3분기까지는 오히려 숏커버 수요로 국고 3/10년 스프레드가 균형수준인 50bp 이하로 축소될 위험이 더 높다.

국고30년 금리의 추가하락과 커브 평탄화 지속 예상

30년-10년 스프레드의 장기균형은 55bp로 약 30bp 고평가 상태지만 추가 축소를 예상한다. 1) 30년물의 발행역사가 짧아 잔액이 작고, 2) 평균과 최대 스프레드가 25bp, 39bp로 여타국의 절반에 불과하며, 3) 매도주체가 없다. 4) 기준금리를 인상하더라도 조금만 올린다는 인식이 강해질 때 스프레드는 축소된다.

140519_신동준_Bondstone.pdf

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