강한 커브 평탄화 요인의 지배, 장기채 매수

Curve flattening과 리스크요인

커브 평탄화(Curve flattening)는 장단기 스프레드가 축소되는 것을 의미합니다.

 

오늘 리포트는 장기채를 매수하여 금리하락에 베팅하라는 의미보다는 장단기 스프레드의 레벨이 한단계 더 내려갈 가능성이 높으니, 커브 플래트너를 계속 끌고가자는 내용입니다.

 

 

장기금리 하락과 신흥국 주가 상승이 함께 나타나는 금융시장

일반적으로 장기금리의 하락은 경기둔화를 예고하는 시그널로 받아들여집니다. 올해 들어 미국 국채10년 금리가 약 50bp 급락했습니다.

 

그러나 3월 FOMC를 전후하여 소위 위험자산의 대표격인 신흥국 주식, 채권, 통화는 초강세입니다. 미국 주가도 달궈졌던 김을 적절하게 빼가면서 꾸역꾸역 사상최고치를 경신하고 있습니다. 한쪽에서는 주가가 상승하는 위험자산 선호가, 한쪽에서는 초장기 미국금리가 급락하는 안전자산 선호가 나타나고 있습니다. 거듭 말씀드린대로 이제는 시장을 위험자산과 안전자산으로 분류해서 보기 어렵습니다. 펀더멘털 저평가/고평가에 따라, 모멘텀에 따라, 중앙은행들의 정책에 따라 각각의 논리를 가지고 움직이고 있습니다.

 

 

강력한 커브 평탄화 요인: 미국경제의 탄탄한 단기전망, 눈높이가 낮아지는 장기전망

미국의 단기 경제전망은 탄탄합니다. 시퀘스터에 따른 재정지출 급감(GDP대비 재정적자 비율이 -10%에서 최근 -2%대로 감소했습니다)에도 불구하고 경제지표가 이정도로 나온다는 얘기는 미국경제가 상당히 탄탄하게 올라가고 있다는 의미입니다. 현재 시장의 컨센서스는 “올해 내에 양적완화(QE)를 종료하고, 내년 3분기에 금리를 올리기 시작해서, 16년말에는 2%까지 올린다”입니다. 탄탄한 단기 전망을 바탕으로, 시장이 반영하고 있는 16년까지 연준의 기준금리 인상 속도나 수준은 조금씩 높아지고 있습니다. 미국의 3~5년 중기영역 금리가 오히려 상승하는 배경입니다. 단기전망이 좋으니 주가도 올라갑니다.

 

반면, 최근에 미국의 기준금리 인상 전망이 약화되고 있다는 부분은 “장기적인 기준금리 전망”입니다. 옐런 연준의장은, “기준금리를 천천히 올리되, 균형수준보다 낮은 수준에서 유지할 것”이라고 거듭 밝히고 있습니다. 마침 17년 이후, 혹은 향후 10년 뒤 미국의 장기 경제전망에 대한 눈높이는 낮아지고 있습니다. 2월에 발표된 미 의회예산국(CBO)의 보고서에 따르면 미국의 GDP성장률은 15~16년에 3.4%를 정점으로 17년부터 둔화되기 시작하여 10년 뒤인 24년에는 2.0% 수준까지 낮아질 것으로 예측하고 있습니다. 물가수준도 2.0% 이상 올라갈 것으로 보고 있지 않습니다.

 

그 배경은 베이비붐 세대의 은퇴에 따른 노동인구의 감소입니다. 지난 4월 미국 고용지표 서프라이즈에도 불구하고 당일 주가와 금리가 하락한 이유를 떠올리시면 됩니다. 구직포기자 급증으로 경제활동참가율이 급락하면서, “은퇴에 따른 노동인구 감소는 구조적인 것이 아닐까, 그렇다면 경기부양책이 얼마나 먹힐 수 있을까”라는 경제와 생산활동의 장기전망에 의구심이 생겼기 때문이었습니다. 3월에는 반대였죠. 고용지표의 구성에 대해서는 2월초에 보내드린 글을 참고하시기 바랍니다. (미국 고용지표 해석과 미국경제의 장기추세 판단)

 

미국경제의 탄탄한 단기전망으로 3~5년 금리와 주가는 상승하지만, 장기전망에 대한 눈높이가 낮아지면서 장기금리는 하락하고 있습니다. 미국 채권시장은 강력한 커브 평탄화 요인이 지배하고 있습니다.

 

 

컨센서스가 된 커브 평탄화 전망의 리스크요인은?

우리나라도 예외는 아닙니다. 장기 경제전망의 차원에서 보면 2년째 투자도 못하고 있고, 공장도 해외로 계속 나가는 중입니다. 잠재성장률을 높일 요인이 잘 보이지 않습니다. 한국주식 역시 "저평가"되어있다는 것이 대세입니다만, 최근 외국인들은 "KOSPI의 PE는 10배 수준이지만 삼성전자와 현대차를 제외하면 13배로 비싸다. 삼성전자와 현대차는 이미 채울만큼 채웠다. 실적이 올라오든 배당을 주기를 기다리고 있다"는 시각입니다.

최근 커브 평탄화를 추천하는 리포트가 부쩍 늘었습니다. 

저도 마찬가지겠지만 11개월째 금리가 좁은 범위에서 움직이다 보니 숏을 추천하는 쪽은 2.90%을 타겟으로, 롱을 추천하는 쪽은 2.80%을 타겟으로 하는 웃지못할 풍경이 벌어지고 있습니다. 제가 다른 보고서를 다 보진 못했지만, 커브 평탄화의 타겟 레벨도 비슷하지 않을까 생각합니다.

 

컨센서스가 모일 때 시장은 반대로 움직이는 경향이 있습니다. 작년말 4대 컨센서스였던 “선진국이 더 좋다, 주식이 더 좋다, 달러는 강세다, 원자재는 버려라”는 올해 들어 모두 틀렸습니다. 그러나 지난 11개월 동안 국고3년 금리가 20bp 박스권에 갇혀 있었듯 의외로 움직이지 않기도 합니다.

 

단기적으로 빠르게 플랫되었기 때문에 일시적인 조정은 불가피할 것입니다. 그런 단기 움직임을 제외하고, 컨센서스가 된 커브 평탄화 전망이 틀릴 위험을 생각해봤습니다.

 

1) 정부와 한국은행이 전향적으로 추경과 금리인하를 추진한다면 일드커브는 가팔라질 것입니다.

2) 추경과 금리인하까지는 아니더라도 세월호 여파로 재정의 조기집행을 늘렸고, 내수지표는 빠르게 냉각될 수 있음을 감안하면 몇 달 뒤 경제지표는 완만한 U자형이 아닌 V자로 바뀔 가능성도 있습니다. 이 경우에도 커브는 스팁될 것입니다.

3) 금리가 오르기 어렵다는 톤의 리포트가 많이 늘었습니다. 그러나 실제 채권을 채운 투자자는 많지 않은 듯 합니다. 채권시장 참여자가 아닌 일반적인 시각에서는 “금리는 올라간다”는 컨센서스가 여전히 강합니다. 그러다보니 펀드매니져만의 판단으로 포지션을 늘리기 어렵습니다. 최근 일반적인 시각으로도 서서히 “금리가 오르기 어렵다”는 시각이 늘어나고 있는 만큼, 의외로 빠른 숏커버링이 나타난다면 3/10년 스프레드 기준으로 제가 생각했던 50bp보다도 훨씬 아래로 갈 위험도 있다고 봅니다.

 

 

 

 

[Bondstone] 강한 커브 평탄화 요인의 지배, 장기채 매수

채권금리가 오르기 어려운 이유 두가지

금리상승을 기다리는 투자자들이 여전히 많다. 금리가 상승하려면 첫째, 연준(Fed)의 기준금리 인상 시점이나 속도가 컨센서스보다 앞당겨지고 빨라져야 한다. 둘째, 자금수요가 살아나야 한다. 당분간 쉽지 않다. 1) 연준은 기준금리를 균형수준보다 낮게 천천히 올릴 것을 시사하고 있다. 주요 중앙은행들의 추가 통화완화나 긴축지연은 원화강세 압력을 강화한다. 2) 자금수요 유발을 위해서는 구조조정과 M&A가 핵심이다. 아직 컨트롤 타워가 보이지 않는다.

강한 커브 평탄화(Curve flattening) 요인이 지배하는 미국 채권시장

미국경제의 장기성장에 대한 눈높이가 낮아지고 있다. 기조적인 노동인구 감소가 배경이다. 반면 단기 성장전망은 탄탄하다. 16년까지 금리인상 속도에 대한 반영은 강화되는 중이다. 10년 이상 장기금리는 추가하락 여지가 있지만 3~5년 중기금리는 상승위험이 더 높다. 강력한 커브 평탄화 요인이다. 미 국채10년 금리는 조정을 거쳐 2.40%까지 하락할 것이다. 그래도 저점 대비 100bp가 높다.

채권투자를 미룰 이유가 없다: 단기 크레딧, 장기 국채 매수

예금 대비 40bp의 초과 캐리수익이 가능하면 단기금리 상승은 어렵다. 두차례 이상 금리인상이 아니라면 장기금리 상승도 쉽지 않다. 포지션도 무겁지 않다. 만약 한국은행이 6개월 안에 기준금리를 올린다면 장기금리는 반락할 것이다. 연준의 금리인상이 가시권 내로 들어올 3분기말까지 채권금리 반등은 지연될 것이다. 국고10년 금리는 3.30%까지 하락하고, 3/10년 스프레드는 50bp까지 축소될 것이다. 경기둔화를 의미하는 50bp 아래로 축소되지는 않을 것이다.

(본문내용)

채권금리가 오르기 어려운 이유 두가지

채권금리 상승을 기다리는 투자자들이 여전히 많다. 채권금리는 두가지 경우에 상승이 가능하다. 첫째는 해외요인으로, 연준(Fed)의 기준금리 인상 시점이나 속도가 컨센서스보다 앞당겨지고 빨라져야 한다. 이 경우 작년 상반기처럼 국내 펀더멘털과 무관하게 미국 국채금리 상승 만으로도 국내금리는 오를 수 있다. 둘째는 국내요인으로, 자금수요가 살아나야 한다. 은행 정기예금 금리가 사상최저치까지 낮아질 만큼 자금수요가 부진한 상황에서는 채권금리가 상승하기 어렵기 때문이다. 두가지 모두 당분간 쉽지 않다.

1) 연준은 경제지표 개선에도 불구하고 지속적으로 기준금리를 균형수준보다 낮게 천천히 올릴 것을 시사하고 있다. 최근에는 유동성 공급을 줄이던 ECB가 환율방어를 위해 추가 통화완화를 선언했다. BOE는 부동산 버블 우려에도 불구하고 긴축을 최대한 미룰 태세다. BOJ는 카드를 아끼는 중이다. 주요 중앙은행들이 경쟁적인 통화완화 내지 긴축지연 정책을 펼치면 원화와 신흥국 통화 강세압력은 강화된다.

2) 국내 자금수요를 위해서는 구조조정과 M&A가 핵심이다. 자금여유가 있는 대기업은 불확실성을 이유로, 거액자산가들은 과세회피를 이유로 현금을 쌓고 있다. 반면 중소기업, SOHO, 가계 및 A급 이하 상당 기업들의 자금사정은 여전히 어렵다. 3년 연속 이자보상배율 100% 미만인 한계기업 비중은 15%에 달한다. 향후 구조조정 과정에서 자금수요가 유발되어야 한다. 민간 스스로의 힘만으로는 부족한데 아직 컨트롤 타워가 보이지 않는다.

 

채권투자를 미룰 이유가 없다. 단기크레딧과 장기국채 매수

미국경제는 장기성장에 대한 눈높이가 낮아지고 있다. 기조적인 노동인구 감소 전망이 배경이다. 미국의 장기금리는 이를 반영하여 빠르게 하락하고 있다. 반면 16년까지 단기 성장 전망은 탄탄하다. 16년까지 금리인상 수준과 속도에 대한 반영은 강화되는 중이다. 강력한 커브 평탄화(Curve flattening) 요인이다. 미 국채10년 금리는 단기급락에 따른 조정을 거쳐 2.40%까지 하락할 것이다. 그래도 12년7월 저점 대비로는 100bp가 높다.

1.5년 원화 은행채를 6개월 보유했을 때 정기예금 대비 40bp의 초과 캐리수익이 가능한 상황에서는 단기채권 금리가 오르기 어렵다. 장기채 역시 1년래 두차례 이상 기조적인 기준금리 인상이 예상되지 않는다면 무너지기 어렵다. 포지션도 무겁지 않다. 1년 넘게 금리상승을 기다리고 있지만 기준금리 인상 속도와 폭에 대한 전망은 오히려 약화되는 중이다. 

만약 한국은행이 6개월 래에 기준금리를 인상한다면 장기금리는 오히려 미래의 성장둔화를 반영하며 반락할 것이다. 두차례 이상 금리인상을 감당할 만큼 내수와 자금수요는 단단하지 못하다. 3분기말까지 국고10년 금리는 3.30%까지 하락하고, 국고 3/10년 스프레드는 50bp까지 축소될 것이다. 경기둔화를 의미하는 50bp 아래로 축소되지는 않을 것이다.

이자수익 확보를 위한 채권투자를 미룰 이유가 없다. 연준의 기준금리 인상이 가시권(6개월 내외) 내로 들어올 3분기말까지 채권금리 반등은 지연될 것이다. 금리상승에 대비한 현금확보 보다는 여전히 이자수익 확보가 필요한 국면이다. 단기영역에서는 예금 대비 매력도가 높아진 크레딧 채권을 통해, 장기영역에서는 고평가된 크레딧채권보다 장기국채를 통해 이자수익을 확보할 것을 권고한다.

140513_신동준_Bondstone.pdf

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