미 하이일드 가격 하락 배경과 전망

[Unfixed Idea] 미 하이일드 가격 하락 배경과 전망

하이일드 펀드 내 17% 차지하는 에너지 섹터가 전체 성과 끌어내려 

미국의 탄탄한 경제 펀더멘털이 확인되며 글로벌 자금은 미국으로 집중되고 있다. 그런데 어찌된 일인지 미 하이일드 펀드에서는 대규모 손실이 발생하였다. 역사적으로 미 하이일드 성과는 미 주가와 비슷한 흐름을 보여왔기 때문에 최근의 현상은 더욱 이례적이다. 현재 미 하이일드 성과 부진의 가장 큰 원인은 하이일드 펀드 내 에너지 업종 채권 비중이 약 17~18%에 달해 전체 하이일드 성과를 끌어내리고 있기 때문이다. 하이일드 인덱스 내에서 에너지 섹터의 2014년 한 해 성과는 -8.7%를 기록했다. 

미 셰일가스 붐 일면서 신용등급 낮은 에너지 관련기업 대규모 채권 발행

미국 셰일가스 붐이 일면서 신용등급이 낮은 에너지 관련 기업들이 채권 발행을 통해 필요한 자금을 조달했다. 2014년 한 해 동안 발행된 미 에너지 관련 투기등급 채권 중 23%가 CCC+이하였다. 보통 하이일드 인덱스 평균 신용등급이 B+ 등급이었음을 감안할 때 2014년 발행된 미 에너지 투기등급 채권의 신용도는 평균 수준보다 낮았다. 이 채권들이 하이일드에 대거 편입되었지만, 하이일드에 대한 수요가 많았고, 펀드로의 자금유입도 꾸준했기 때문에 표면적으로 문제가 되지는 않았다. 그러나 유가가 급락하자 상황은 급변했다. 에너지 기업들의 상환능력에 대한 우려가 커지면서 하이일드 펀드에서 대규모 환매가 발생했고, 일부 에너지기업 채권 금리는 기존 10%에서 30%~50%까지 급등했다. 

투자위험 대비 수익 크게 매력적이지 않다

일부에서는 하이일드 금리가 급등하자 저가매수 인식도 나타나고 있다. 그러나 금리가 높아진 만큼 부도위험도 높아졌기 때문에 손실위험을 보상해줄 만큼 금리가 충분히 높은 수준인지 판단해볼 필요가 있다. 투자등급 대비 투기등급 회사채에 투자함으로써 추가로 발생하는 부도위험과, 추가로 얻게 되는 금리수익을 비교한 결과, 추가로 얻는 금리수익이 좀 더 높았다. 그러나 향후 투기등급 회사채 부도율이 좀 더 높아질 가능성이 있고, 펀드 환매가 지속될 가능성 등을 고려할 때, 크게 매력적인 수준은 아니라고 판단한다. 

2009년 이후 하이일드 펀드로 유입되었던 자금 중 현재 약 26%가 유출되었다. 저유가가 지속될 경우 투자자들의 환매욕구가 커질 것으로 예상되고, 아직 환매되지 않은 자금 규모가 작지 않음을 감안할 때 펀드에서 추가 자금유출이 가능하다고 판단한다. 낮은 수준의 국제유가 지속, 일부 취약기업의 등급 하향, 향후 미 연준의 기준금리 인상 등은 크레딧 스프레드를 추가로 확대시킬 수 있는 요인이다. 저가매수를 노리고 진입하기엔 아직 이르다는 판단이다. 

미 하이일드 가격 하락의 배경

미국의 탄탄한 펀더멘털이 확인되면서 미 주가는 연일 전고점을 경신하고 있다. 글로벌 자금도 미국으로 집중되는 흐름이다. 그런데 어찌된 일인지 미 하이일드 펀드에서는 대규모 손실이 발생하였다. 역사적으로 미 하이일드 성과는 미 주가와 비슷한 흐름을 보여왔기 때문에 최근의 현상은 더욱 이례적이다. 2014년 6월 두 가격간에 괴리가 생기기 시작하더니 최근에는 차이가 더욱 확대되었다. 하이일드 펀드의 자금유출 강도도 금융위기 당시보다 강하다. 미 하이일드 펀드에서 대체 무슨 일이 일어나고 있는 것일까? 

현재 미 하이일드 성과 부진의 가장 큰 원인은 하이일드 펀드 내 에너지 업종 채권 비중이 적게는 12%에서 많게는 20%에 달해 전체 하이일드 성과를 끌어내리고 있기 때문이다. 하이일드 인덱스 내에서 에너지 섹터의 2014년 한 해 성과는 -8.7%를 기록했다. 유가 급락 이후 에너지 기업을 중심으로 성과가 악화되면서 하이일드 전체적으로 2014년 한 해 동안 수익률은 0%대에 머물렀다. 최근에는 에너지와 관련이 없는 하이일드 채권에 대한 투자심리도 악화되면서 가격이 동반 하락하고 있다.

하이일드 펀드 내에서 에너지 기업이 차지하는 비중은 2014년 들어 약 17%로 크게 높아졌다. 미국 셰일가스 붐이 일면서 많은 오일 탐사 기업들이 채권 발행을 통해 필요한 자금을 대규모 조달했기 때문이다. 2014년 한 해 동안 발행된 미 에너지관련 투기등급 채권 중 23%가 CCC+이하 등급이었다. 보통 하이일드 인덱스의 평균 신용등급이 B+ 등급이었음을 감안할 때 최근 발행된 미 에너지 투기등급 채권들의 신용도는 평균 수준보다 낮았다. 이 채권들이 하이일드 펀드에 대거 편입되면서 펀드 전체적인 신용등급은 약화되었을 것으로 판단된다. 하이일드에 대한 수요가 많았고, 펀드로의 자금유입도 꾸준했기 때문에 표면적으로 문제가 드러나지 않았다. 그러나 유가가 큰 폭으로 하락하면서 상황은 급변했다. 하이일드 펀드에서 대규모 환매가 발생했고, 일부 에너지 기업 채권금리는 기존 10% 수준에서 30%~50%까지 급등하기도 했다.

최근 유가 급락의 원인이 공급 증가 등 구조적 측면이 있음을 감안할 때, 유가가 의미있게 반등하기 위해서는 OPEC이 생산량을 줄이거나 미 셰일가스 생산량 조절이 있어야 한다. 즉, 채산성이 맞지 않는 미 셰일 업체들이 생산을 줄여야 하고, 일부는 구조조정 수순을 밟을 것으로 판단된다. 유가가 낮은 수준을 장기간 유지하는 한, 미 에너지 관련 취약 기업들의 실적 부진은 지속될 가능성이 높다고 판단한다.

투자위험 대비 수익 크게 매력적이지 않다 

현재 미 에너지 하이일드 채권(BB+ 이하)의 1년 이내 예상부도율은 역사적 신용등급별 부도율을 적용했을 때, 약 6%로 추정된다. 2014년도에 발행되었던 에너지 하이일드 채권의 예상부도율은 약 8%이다(저신용등급 채권 발행 많았기 때문). 에너지 비중이 17%인 하이일드 펀드의 예상부도율은 약 4.5%로 추정된다. 

현재 일부에서는 하이일드 금리가 급등하자 저가매수 인식도 나타나고 있다. 그러나 금리가 높아진 만큼 부도위험도 높아졌기 때문에 손실위험을 보상해줄 만큼 금리가 충분히 높은 수준인지 판단해 볼 필요가 있다.

투기등급(Speculative Grade, BB+ 이하)회사채의 역사적 최종손실률은 2.89%이다(역사적 부도율 4.8%, 회수율 40%). 한편, 투자등급(Investment Grade, BBB-이상)회사채의 역사적 최종손실률은 0.06%(부도율 0.1%, 회수율 40%)이다. 투기등급 회사채에 투자함으로써 추가로 2.83%p의 손실이 예상된다(2.89% - 0.06% = 2.83%). 그리고 이 추가 손실은 추가 금리를 통해 보상 받아야 할 것이다.

투기등급 회사채와 투자등급 회사채 금리는 현재 각각 6.69%, 3.70%로, 투기등급 회사채에서 추가로 2.99%p의 금리수익을 더 얻을 수 있다. 이제 금리에서 발생한 추가 이익과 예상손실률을 비교해 보자. 금리에서 발생하는 추가 이익이 추가 손실보다 16bp가량 더 높기 때문에 추가적인 부도위험에 대해 보상한다고 볼 수 있다(그림 7).

그러나 향후 투기등급 회사채 부도율이 좀 더 높아지고, 펀드 환매가 지속될 가능성 등을 고려할 때, 투기등급 회사채의 손실이 좀 더 커질 위험성이 있다. 따라서 현재의 투기등급 회사채 금리는 이러한 점을 모두 고려했을 때 크게 매력적인 수준은 아니라고 판단한다. 

한편, 이러한 방식으로 투기등급 채권의 금리 적정성을 신용등급별로 판단한 결과, CCC등급 회사채의 현재 금리수준은 추가적인 부도위험에 대해 충분히 보상해주지 못하는 것으로 나타났다. 투자등급 회사채(BBB)에 투자할 때 대비 CCC등급 회사채에 투자할 때, 추가로 9.9%의 손실이 더 발생할 것으로 예상되는데, 추가로 얻는 금리수익은 7.5%에 불과하기 때문이다. 반면에 B와 BB등급 채권의 경우 현 금리 수준이 추가위험에 대해 보상해주는 것으로 나타났다(그림 8).

2009년 이후 하이일드 펀드로 유입되었던 자금 중 현재 약 26%가 유출되었다. 저유가가 지속될수록 투자자들의 환매 욕구가 커질 것으로 예상되고, 아직 환매되지 않은 자금 규모가 작지 않음을 감안할 때 펀드에서 추가적인 자금유출은 가능하다고 판단한다.

또한, 하이일드 크레딧 스프레드가 최근 확대되긴 했지만 역사적 평균과 비교할 때 과도한 수준은 아니다. 낮은 수준의 국제유가 지속, 일부 취약기업의 등급하향, 향후 미 연준의 기준금리 인상 등은 크레딧 스프레드를 추가로 확대시킬 수 있는 요인이다. 미 투기등급 회사채 금리가 최근 급등했지만, 저가매수를 노리고 진입하기엔 아직 이르다는 판단이다.

150114_HY.pdf

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