듀레이션 축소, 금리인하는 장기금리를 상승시킬 것

안녕하십니까 하나대투 신동준입니다.

지난주 듀레이션을 ‘중립’으로 하향조정한 데 이어 이번주는 추가로 ‘축소(BM 대비 underweight)’로 한단계 더 하향조정했습니다.

물론 단기적으로 장기금리는 기술적 과매도권에 진입했기 때문에 단기반락의 가능성이 있습니다만, 1분기 GDP성장률 발표 이후 언론과 학계를 중심으로 부쩍 ‘추경’에 대한 목소리가 높아졌기 때문입니다. ‘추경’ 논의의 시작은 듀레이션 축소 요인이라는, 여러차례 예고해드린 내용이라고 보시면 되겠습니다. 3분기 중반까지 국고10년 금리는 2.60%으로, 국고 3/10년 스프레드는 70~80bp까지 확대될 것으로 예상합니다.

지난 1주일 동안 가장 많이 받았던 질문은 “1분기 성장률을 봤을 때 건설투자를 제외하면 내용상 나아진 게 없는데 기준금리 인하 가능성은 남아있지 않는가?”입니다. 2분기 내에 추가 인하 가능성은 여전히 높게 보고 있습니다. 그러나 이미 높아진 기대심리를 감안할 때 1.75% 기준금리 인하 이후 주가반등과 부동산거래 활성화, 원화강세 등으로 미루어 당국의 정책대응에 금융시장이 서서히 반응하고 있다고 봅니다. 이런 상황에서 추가 금리인하는 오히려 미래의 성장과 기대인플레를 높여 장기금리를 반등시킬 가능성이 높습니다. 지금부터 금리인하 재료는 오히려 장기금리 상승과 베어 스티프닝 강화요인입니다. 장기금리는 MBS 헤프닝으로 앞당겨지며 바닥을 확인했다는 판단입니다.

경제부총리께서는 선을 긋고 있습니다만, 언론과 학계를 중심으로 추경편성의 목소리는 높아지고 있습니다. 세수부족분(9조원)과 GDP 대비 1%(14조)인 약 20조원이 필요합니다만, 최근 언론기사를 종합해보면 10조원대 초반 정도가 컨센서스인 듯 합니다. 4월8일 기획재정부가 “공공부문에 대한 투자 효과는 재정지출보다 민자 등 별도의 지출이 더욱 효과적. 특히 저금리, 저성장 국가에서는 GDP 대비 1% 투자 증가가 당해 연도에 1.5%, 4년째에 3%의 GDP 증가를 유발한다”는 IMF의 World Economic Outlook 자료를 친절히 인용하며 민간투자사업 활성화방안 7조원을 발표한 것을 감안할 때, 모두 합쳐서 약 20조원이 될 것으로 봐야 할 듯 합니다.

지난주 듀레이션 중립 콜에도 불구하고 장기금리가 이렇게 빠른 속도로 반등할 것으로 예상하지는 못했습니다. 주초에는 중국 지준율 인하 등의 영향으로 살짝 눌렸다가 갈 것으로 예상했기 때문에, 더 적극적으로 ‘매도’를 말씀드리지 못한 것은 아쉽습니다.

이제 중요한 것은 금리상승 속도입니다. 경제지표 부진에도 불구하고, 기준금리 인하 기대에도 불구하고, 광범위한 장기채 공급 부족에도 불구하고 채권시장의 모멘텀은 바뀌었습니다. 전세계적으로 미지근한 성장이 지속되며 통화정책은 유지되고 있고, 재정정책과 인프라 투자는 강화되고 있습니다. 그동안 반응하지 않던 국내 민간주체들의 투자심리도 크게 반응하고 있습니다. 금융시장이 바뀌면 시차를 두고 경제지표는 영향을 받습니다. 5월부터 시행될 MBS 집중 발행과 추경 논의도 부담입니다. 이를 반영하여 장기금리가 일단 한단계 레벨 업 되고나서, 오히려 ‘아직 멀었구나’라고 느껴지는 시점이 되어야 장기금리는 반락합니다. 그 시점은 3분기 중반이라고 생각하고 있습니다. 지금부터 3분기 중반까지는 단기매매의 위험이 높아지는 시기인 만큼 장기채 이익실현을 통해 듀레이션을 축소하고 보수적으로 대응하시기를 권해드립니다.

이상입니다.

[BondFlash] 듀레이션 축소, 금리인하는 장기금리를 상승시킬 것

http://goo.gl/bz5yaL

결론

1. 국고10년 금리가 14년 이후 처음으로 60일선을 넘어섰다. 불 플랫에서 베어 스팁으로 추세는 전환되었다.

2. 추세전환을 촉발한 것은 MBS 미매각 등 수급요인이지만, 근본적으로는 글로벌 자산시장을 움직이는 매크로환경의 변화가 깔려있다. Trading Buy 전략의 위험이 높아졌다.

3. 1분기 GDP 발표 이후 추경의 목소리가 높아졌다. 듀레이션은 ‘중립’ 하향에 이어 1주일 만에 ‘축소’로 추가 하향조정한다. 이제부터 금리인하는 오히려 장기금리를 반등시킬 것이다.

금리반등의 배경: 글로벌 매크로 환경 변화와 MBS 미매각

국고10년 금리가 사상최저치를 기록한 지 11영업일 만에 23bp 급등했다. 14년 이후 금리반등 시마다 세차례(14년 8월과 12월, 15년 2월)나 지지되었던 60일선도 상향돌파되며 2.30%까지 상승했다. 표면적으로는 1) 안심전환대출 34조원과 MBS 미매각이 금리반등을 촉발했고, 2) 1분기 국내 GDP성장률이 한국은행의 전망치에 부합하며 기준금리 인하 기대를 위축시킨 것이 배경이다. 그러나 근본적으로는 3) 환율전쟁의 부정적 영향이 나타난 한국과 중국의 정책대응이 빨라지기 시작했고, 4) 달러강세의 속도조절로 숨통이 트인 신흥국들이 재정지출과 인프라투자 등 성장지원 정책에 나서고 있으며, 5) 선진국들의 통화완화에 유로존과 일본의 턴어라운드 스토리가 더해지는 등 글로벌 자산시장을 움직이는 매크로 환경이 바뀌었기 때문이다([Bondstone] 듀레이션 중립, 국고3년 1.60%대에서는 장기채 이익실현(2014.4.20)].

3년 만에 중요한 전환점을 맞이한 한국경제

건설투자 호조로 1분기 성장률은 양호했지만, 대외부문과 소비 등 전반적인 경기회복세는 여전히 미약하다. 그러나 한국경제는 Grexit 우려로 경제활동이 정체된 12년 하반기 이후 중요한 전환점을 맞이했다. 2월말 이후 정부와 한국은행의 빨라진 정책대응으로 주식과 부동산 시장을 중심으로 뚜렷한 심리개선이 나타나고 있다. 외국인도 반응 중이다. 선진국의 양적완화와 동일한 형태의 정책 기대효과다. 심리와 금융시장의 변화는 시차를 두고 경제지표 개선으로 이어질 것이다. 우호적인 상황에서 단행되는 추가 기준금리 인하와 GDP 대비 1% 규모(세수부족분 감안 시 20조원)의 추경 및 민간투자사업 활성화 방안을 통한 유효수요 창출은 하반기 한국경제의 개선을 이끌어낼 것이다.

채권전략: ‘듀레이션 축소’로 추가 하향, 국고 3/10년 스프레드 70~80bp

1분기 GDP 발표 이후 추가 금리인하와 추경이 필요하다는 목소리가 부쩍 높아졌다. 추경 논의의 시작은 듀레이션 축소 시그널이다. 2분기 내 추가 금리인하 전망은 유지한다. 그러나 지금부터 단행되는 추가 기준금리 인하는 장기금리를 상승시킬 것이다. 기대심리가 높아진 가운데 단행되는 강력한 정책대응은 미래의 성장과 기대인플레를 높인다. 지난 1년 반 동안 장기금리의 반등 시 매수전략의 성과는 탁월했다. 그러나 지금은 매크로와 수급환경이 바뀌고 있다는 점을 고려해야 한다. 3분기 중반까지 국고10년 금리는 2.60%까지 상승하고, 국고 3/10년 스프레드는 70~80bp까지 확대될 것이다. 듀레이션은 중립에서 한단계 더 하향조정하여 ‘축소(BM 대비 Underweight)’로 대응할 것을 권고한다.

150427_신동준_BondFlash.pdf

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