연준(Fed), 인플레 유발하는 오버슈팅 정책으로 이동

1. 글로벌 경기침체의 공포가 되돌려지는 과정

- 그 과정에서 3월 FOMC에서 55bp의 점도표를 하향하면서 마치 금리인하 싸이클의 시작과 같은 효과를 동반. BOJ와 ECB에 대한 완화적 기조는 여전: 달러약세와 여타(특히 EM) 통화 강세, 주가 상승과 일드커브 스팁
- 그러나 대부분의 자산가격들이 밸류에이션 상 고점 부근에 진입하며 가격부담
- 중앙은행의 통화완화는 주식과 채권가격을 동반 상승시킴. 그러나 재정정책이 동반되거나 경기회복 기대로 다시 기준금리 인상 가능성이 재부각될 경우 장기금리는 반등

2. 연준(Fed), 인플레 유발하는 오버슈팅 정책으로 이동

- 1) 연준의 점도표 큰 폭 하향(연내-55bp), 15년3월 FOMC(연내-63bp)와 유사
- 2) 장기균형실업률 4.8%로 하향. 연준이 추정하는 자연실업률은 5.3%--> 4.8%로 하락. 자연실업률이 낮아진 만큼 실업률이 더 내려가더라도 과열없이 완화적 통화정책 유지 가능하다는 입장
- 3) 인플레 일축. 옐런, “물가반등은 변동성 큰 항목들에 의한 일시적 현상”

3. 미 국채10년, 1.85% 이하에서는 점진적 축소

- 장기금리=실질단기금리+기대인플레+기간프리미엄
- 오버슈팅 정책은 실질단기금리(-)는 하락시키지만, 기대인플레(+)와 기간프리미엄(+) 상승을 유발
- 15년 3월 FOMC(3/18) 점도표 대폭 하향 시 미 국채10년은 당일 1.92%(-13bp)로 급락 후 1.84%(4/3)까지 하락하며 저점 형성
- 미 국채10년은 4월초 1.79%(61.8% 되돌림)까지 하락 가능하나 1.85% 이하에서는 점진적 포지션 축소 필요
- 현재 Fed 선물은 16년말 0.9회, 17년말 1.8회 금리인상을 선반영

4. 국고10년, 추가 하락 가능하나 1.83% 이하에서는 점진적 비중 축소

- 15년 3월 FOMC 당시 국내 채권금리는 비교적 큰 폭 하락: 당일 2.21%(-6bp)-->2.06%(4/9)
- 3월 FOMC 직전 3/12 한국은행의 전격 금리인하 영향
- 당시에도 6개월래 약 20bp의 금리인하 가능성을 선반영하고 있었음에도 장기금리 하락
- 원화강세와 외국인 매수, 보험사의 장기채 숏커버로 국고10년 금리 추가 하락 가능하나, 전저점(1.76%) 하회 부담. 국고10년 1.83% 이하 점진적 비중 축소

5. KOSPI와 함께 강해진 원화, 추가 강세는 제한적

- 2월말 이후 위험자산 선호, 외국인의 주식/채권 매수 이어지며 KOSPI와 원화 동반 강세
- 3월10일 ECB와 17일 FOMC를 거치며 달러/원 환율 급락하여 장중 1,160원을 하회
- 미 금리인상과 달러강세에 베팅했던 역내외 포지션의 롱스탑이 최근 급락 주도
- 18일 달러약세 완화되며 일단락 움직임, FOMC 불확실성 소멸로 달러-원 추가하락 제한
- 작년 12월 FOMC 이후 최저점, KOSPI 밴드상단 근접으로 달러/원 하방경직 예상

6. 원화 펀더멘털 우위, 환율반등 있더라도 1,200원 이하에서 등락

 -경상수지와 재정수지, 국제신용등급을 감안할 때 원화는 EM 중 최상위 투자안정성
- 선진국들의 마이너스 금리확산으로 원화는 상대적으로 높은 수준의 금리수익 가능
- 외화차입 여건을 보여주는 베이시스스왑과 CDS는 금융위기 이전의 최고수준에 근접
- 따라서, 원화강세가 다소 진정되더라도 위험자산 선호시 달러/원 환율은 당분간 FOMC 직전의 1,200원 수준 이하에서 등락 이어갈 것으로 예상

7. NKY, 단기 밸류에이션 매력과 달러/엔 지지로 반등 전망

- BOJ 통화정책회의에서 추가 완화 기대 약화되고, FOMC 이후 달러 약세 → 엔 강세
- 달러/엔 환율 110 부근까지 하락. 110은 2014년 서프라이즈 QQE2 발표 당시 수준
- 110에서 밀리면 100~105 수준까지 하락 가능 → 일본 통화당국의 지지 의지 강한 레벨
- 외국인, 일본주식 10주 연속 순매도 (데이터 미발표된 전주 포함하면 11주일 것)
- 01년 이후 10주+ 연속 순매도 2번 (2008년 금융위기, 2011년 미국 신용등급 강등)
  --> 달러/엔 추가 하락 주춤하면 외국인 매도세 진정되면서 주식 반등 모멘텀 확보 전망

8. SPY, 1차 목표치 부근, 2차 목표치 저항 강할 듯
- FOMC 이후 꾸준한 상승세 이어가면서 1차 목표치인 2,050pt 부근까지 상승
- 현재 12MF P/E는 16.66배로 최근 5년 12MF P/E 분포의 상위 9.5% 수준
- 상위 5% 수준 12MF P/E인 16.92배까지 상승하면 2,080pt 도달 가능 (2차 목표치)
- 다만, 최근 유가 반등세가 단기적으로 둔화될 가능성 있음 (달러도 약세 모멘텀 둔화 가능)
   --> 에너지/소재 업종이 주도하는 이익전망 상향 조정세가 약화될 가능성
- 당분간 2차 목표치 2,080pt의 저항력을 염두에 둘 필요

9. KOSPI, overshooting 가능성에도 불구하고 상승여력 제한적
- 12MF P/E는 최근 5년 분포의 상위 1.3% 수준 → 밸류에이션 부담 매우 높음.
- 이익전망이 반등하고 있는 점은 긍정적. 추세 전환은 확인 필요
- 이익전망치가 반등할 때, 주가가 기대를 선반영하면서 밸류에이션 급등하는 경우 많았음.
- 하지만 이익전망 회복 기대로 밸류에이션이 급등했던 2015년의 12MF P/E 고점 적용해도 지수는 2,040~2,050pt이 상한 → 단기적으로 비중 축소를 통한 대응 유효

Weekly Strategy_160321.pdf

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