일본 대규모 재정부양책에서 촉발된 부정적 흐름

1. 일본정부, 28.1조엔 초대형 재정부양책 승인

1) 아베 총리의 경제부양책 28.1조엔(약 304조원)

  - 21세기형 인프라 정비(10.7조엔)

    : 외국인 관광객용 대형 크루즈 항만 정비, 리니어 신칸센 8년 앞당겨 완공

  - 중소기업/소상공인 지원(10.9조엔): 고용보험료 인하, 중기 저리융자 확대

  - 1억명 총활약사회 실현(3.5조엔): 보육/간병사 처우 개선 등 저출산고령화대책

  - 방재/구마모토 지진 부흥(3조엔)

  - 2년에 걸쳐 일본 GDP 1.3%p 제고 효과 기대(일본정부 예상)

2) 총 28.1조엔 중 재정투입은 13.5조엔이며, 나머지는 민간참여를 유도

 - 재정투입 13.5조엔 중 실질적인 정부지출은 7.5조엔이며, 나머지 6조엔은 재정투융자 사업

   (일본개발은행 통한 대출, 민관합작투자 개념으로 정부예산에는 불포함)

3) 실질적인 정부지출 7.5조엔의 내역은,

 - 21세기형 인프라 정비의 핵심인 도쿄~오사카 자기부상열차 등의 건설에 1.7조엔(vs 대출은 4.4조엔)

 - 2200만명 저소득층에게 1인당 1.5만엔(16만원) 지급 등 복지예산 2.5조엔

 - 중소기업 지원 0.6조엔

 - 지진복구 2.7조엔

4) 금융시장 실망 원인: 니께이-1.5%, 엔화 101엔대 중반까지 초강세(-0.9%)

 - 정부지출 7.5조엔 중 중앙정부 지출은 6.2조엔이지만, 그 중에서도 올해 회계년도에 투입될 규모는 4.6조엔에 불과하기 때문

- 이는 GDP의 0.9%로, 작년 추경 3.3조엔에 비해 약간 증가하는데 그친 것. 당초 추경 기대치였던 10~20조엔 규모도 큰 폭으로 하회

5) JGB Tantrum? 일본 장기금리 폭등

- 그럼에도 불구하고 일본10년 금리는 저점 -0.294%(7/27) 대비 4영업일 만에 23bp 폭등

- 일본의 정책수단이 통화정책에서 재정정책으로 이동했다는 인식. 은행들도 마이너스 금리 도입 등을 지지하지 않고 있으며, BOJ의 매입대상 국채도 부족하다는 주장 부각. BOJ의 남아있는 카드가 별로 남아있지 않다는 통화정책의 한계 노출

- 국채발행 및 장기채 발행 비중 증가: 추경 재원조달 중 국채발행은 공공사업 등의 용도로 제한한 건설국채 발행으로 최소화(3조엔), 40년 발행도 증가 소식. 이는 광의의 부채 화폐화로 인식

- BOJ의 소극적 태도: 7월 BOJ미팅 당시 소극적 정책(ETF 매입 확대만)을 펼쳤던 구로다 BOJ총재는 당일 아소다로 재무상과 밀담을 나눈 뒤 기자회견에서 "오늘 9월의 포괄적 통화정책 재검토가 (부작용들 때문에 통화정책)부양책 축소로 이어지는 것 아니냐"는 질문에 "그럴 것으로 생각하지 않는다"며 소극적 부인에 그침

 
2. 국면 판단
- 한달전 RBA부터 중앙은행의 통화완화에 대한 기대가 크게 완화되기 시작했습니다만, 재정정책으로의 전환까지는 기대(헬리콥터머니)와 함께 시간도 남아 있었기 때문에 장기금리는 비교적 안정되어 있었고, 주가는 미약하나마 상승했습니다.
- 단기적인 View는 유가하락과 유럽은행 및 중국회사채를 둘러싼 잡음, 눈높이가 한껏 높아진 미국경제지표에 대한 실망이 겹치며 주가와 장기금리가 동시에 하락하는 그림이 먼저 나올 것이라고 예상했습니다.
 
3. 일본에서 촉발된 부정적 흐름
- (어제 구로다 BOJ총재의 소극적 태도에서 다시 확인했듯이) 통화완화에 대한 기대는 이제 거의 사라지거나 다 반영된 상태에서,
- 아베의 대규모 부양 패키지(28.1조엔)가 발표되었지만 가을 국회에 제출되는 추경안은 4조엔에 불과합니다. 재정지출로 경기가 좋아질 것이라는 기대는 역시 아직 없습니다.(니께이 하락, 엔화 강세 반응)
- 그러나 추경 4조엔 중에서 3조엔을 건설국채 발행으로 조달하고, 40년 국채발행을 늘린다는 소식으로 일본 장기금리가 급등했습니다. 소극적인 BOJ의 영향은 물론입니다.(7월27일 저점-0.29% 대비 +20bp 이상 급등).

 
4. 새롭게 반영되기 시작한 채권수급 이슈
- 어제 마이크로소프트($197.5억)가 사상 5번째 규모의 회사채를 발행했습니다. 그 중 35%가 30년, 40년 만기였습니다. (30년 $45억 쿠폰 3.7% T+145bp, 40년 $22.5억 쿠폰 3.95% T+180bp)
- 구글, 애플 등 올해 미국의 테크기업이 발행한 회사채만 $1천억, 사상 5번째 규모 중 3개가 올해 발행되었습니다. 마이크로소프트는 10년 국채 대비 T+90bp에서 발행(쿠폰 2.40%)되는 미국 투자등급 회사채로 수요가 크게 몰리고 있습니다.
- 영국도 인프라채권 발행을 검토하고 있다는 소식이 들립니다.
- 유가하락과 유럽은행 문제에도 불구하고, 1) 중앙은행의 통화완화 기대 소멸에다, 크게 고려하지 않았던 2) 수급 이슈가 겹쳐지며 일본에서 촉발된 장기금리 급등이 유럽, 미국으로 확산되고 있는 흐름입니다.
- 경기에 대한 기대는 없는데, 통화완화 기대도 없고, 장기금리까지 급등한 지금은 주식시장에 좋지않은 그림입니다.
 
5. 향후 전개방향
- 통화완화 기대도 없지만, 경기나 인플레, 미국 금리인상에 대한 기대도 없는 상황에서 부정적 이슈(유가하락, 유럽은행, 중국회사채)들이 발생하기 시작했습니다. 시차를 두고 미래의 성장과 인플레를 반영하여 장기금리는 다시 하락할 것으로 봅니다. 그럴 경우 중앙은행이든 정부가 또다른 카드들을 다시 고민하겠지만, 시장의 기대는 Brexit 직후만큼 강하게 따라오진 못할 것으로 봅니다. 시간이 좀 남은 이야기입니다.
- 단기적으로는 그동안 고려치 않았던 "수급" 재료가 반영되고 있다는 점은 부담스러운 요인입니다. 아시다시피 수급이슈는 하루이틀에 그치지 않습니다. 더구나 일본 장기국채시장에서 발생한 손절(약한 tantrum)이 유럽, 미국으로 전염되면서 단기적으로 변동성 확대는 불가피해 보입니다.

6. 트레이딩 전략
- 더 싸게 매수할 기회를 노리기 위해 포지션이 다소 무거운 부분만큼은 단기적으로 조금 줄였다가 재진입하는 것이 바람직해보입니다. 채권과 주식, FX 모두에 해당됩니다.

1) 채권은 현재 80%씩 진입되어 있는 미국10년과 국내10년(선물) 포지션을 현재 가격 1.55%, 133.28에 30%씩 축소합니다. 미국10년은 1.62%, 국내10년은 1.46% 수준에서부터 재진입을 고려하고 있습니다. 

 - 통화완화 기대가 크게 축소된 영국과 호주10년 금리는 현 수준(0.81%, 1.91%)에서 모두 차익실현합니다.

2) FX는 2.5% 내외 손실이 발생 중인 AUDUSD 숏, GBPUSD 숏,  NZDUSD 숏 포지션을 청산합니다.

 - 달러약세가 지금의 속도로 당장 추가 약세로 갈 것 같진 않고, 향후 재진입시 현재 가격과 크게 유리할 것으로 기대하진 않지만, 변동성 확대국면에서의 위험관리 차원입니다.

3) 주식은 S&P500과 KOSPI 전략 모두를 종료합니다. 글로벌 경기둔화 우려로 확산되지 않으면 S&P500은 2120, KOSPI 1980 하회시 재진입을 고려하고 있습니다.