9월 FOMC와 BOJ 이후 채권전략: 커브 플래트너 재개

9월 FOMC와 BOJ 이후 채권전략: 커브 플래트너 재개

1. 총평: 신중한 통화정책 기조 재확인
1) 치열한 동결(7:3) + 12월 인상 가능성 시사(글쎄..)
2) 성명서는 다소 hawkish하게 느껴지는 부분이 있었으나, 옐런과 점도표는 여전히 일관되게 dovish하고 조심스러운 입장 견지
3) 성명서: “금리인상 가능성은 강화되었다고 판단되지만, 당분간 추가 증거를 기다리겠다”는 표현과 10명의 투표위원 중 3명(에스더 조지 켄사스시티연준총재, 로레타 메스터 클리블랜드연준총재, 에릭 로젠그렌 보스턴연준총재)이 반대함으로 다소 매파적 인상. 경제전망에 미치는 단기적 위험들이 “감소했다”는 문구도 “대체로 균형을 이루고 있다”는 판단으로 상향

2. 점도표와 경제전망
- 17년말까지 50bp 하향. 올해 2→1번, 내년 3→2번 인상으로 내년말까지의 50bp 낮춤
- 장기균형금리 추가 하향: 중위값은 12.5bp(3.00%→2.875%), 평균값은 23bp(3.14%→2.91%)
- 연내 동결 3명. 내년말까지 한번 인상도 2명
- 18년 이후 점프(18년, 19년 각각 3번)는 뻥
- 성장률 하향조정: 올해와 장기(잠재성장률) 모두 2.0%→1.8% 하향조정(올해는 상반기 부진 반영)
- 실업률은 상향(올해 4.7%→4.8%, 내년 동결), 코어물가는 내년만 상향(1.8%→1.9%, 올해는 동결)

3. 기자회견(하단 요약 참조)
- 요약: “경제는 잘 굴러가고 있지만, 과열이나 인플레 조짐 없음. 자산가격 밸류에이션 위험도 높지 않음. 그럼 좋은 것 아닌가?!!! 더 기다려서 임금과 물가가 오르는 증거를 보고야 말 것임”

- 노동시장 유휴자원이 감소하고 있지만, 물가가 급등의 전조가 되는 과열 증거는 없음. 과열을 식히기 위해서 기준금리를 올려야 할 필요 없이, 경제가 더 달려갈 여유가 있다는 의미이므로 좋은 소식
- 위원 모두가 1) 미국 경제가 성장하고 있다는 것, 2) 실업률이 장기 균형 근처에 있다는 것, 3) 인플레이션 목표에 미치지 못하고 있으며 2% 목표를 향해 가기를 원한다는 점 등에 동의하고 있음
- 버블위험은 없다는 평가. 연준은 정기적으로 금융안정성을 평가하고 현재 대체적인 위협 수준은 높지 않음.. 자산 밸류에이션은 역사적 균형 수준에서 벗어나 있지 않음
- 성장전망이 낮다는 것에 동의. 장기균형성장률도 낮춰 왔음. 생산성은 낮고 앞으로도 낮게 유지될 것. 하지만!! 노동시장이 타이트해지면서 임금과 물가는 오를 것. 낮은 경제 성장률에도 불구하고 고용시장 성장세는 견조한 속도로 계속될 것 (노동시장이 타이트해지면 임금이 오르고 물가가 오른다는 논리를 다시 강조)
- 위험의 비대칭성 강조도 여전: 미래에 놀라울 정도로 강한 인플레 압력 발생한다 해도 이는 금리인상을 통해 효과적 대응 가능함

- 실질균형금리가 하락하는 추세여서 동결에도 불구하고 현재 정책금리는 다소 완화적

4. 시장반응
- 미국 스왑커브: 6개월후 14bp→13bp, 1년후 19bp, 2년후 31bp는 변화 없었음(dovish한 해석. 장기점도표는 여전히 신뢰하고 있지 않음)
- Fed 선물: 16년말 0.5%(-0.5bp), 17년말 0.725%(+1.5bp)
- 미국 커브플랫: 6개월 0.417%(-8bp), 2년 0.774%(-), 10년 1.651%(-4bp), 30년 2.374%(-6bp),
- FX(달러대비): 달러약세(-0.5%), EM통화 강세(남아공+2.5%, 브라질+1.7%, 러시아+1.5%, 터키+0.8%, 멕시코도 +0.4%), JPY+1.4%, AUD+0.9%, GBP+0.4%, EUR+0.3%, KRW NDF 1102.5원(-16.95원)
- 주식: 미국(S&P500 +0.9%) 등 대부분 상승, 이태리+0.9%, 스페인+0.8%, 독일+0.4%, 브라질+1.1%, 멕시코+1.3%
- 10년금리(bp): 유럽은 대부분 상승(독일+2, 이태리+3, 포르투갈+10), 호주+1, 주요 신흥국도 대체적으로 하락(러시아-9, 터키-6, 멕시코-4)
- WTI+2.9%, 금+1.0%

5. FOMC와 BOJ 이후 채권전략
 
1) BOJ: 거창했지만 BOJ의 한계를 노출하는 방향으로 전개될 것
  - 양적완화의 한계(매입채권 고갈)를 피해 10년금리 상한제와 마이너스 금리 추가인하(예정)로 전략을 변경했지만,
  - 애당초 마이너스금리의 한계는 이미 노출
  - 10년금리 상한제로 일본의 10년 이하 커브 스팁은 진정(추가 스팁되려면 금리인하 해야 하지만, 금리인하의 부작용은 이미 지적)
 
2) FOMC: 12월도 50:50
  - 12월 인상 가능성 시사했지만, 12월 가능성도 50:50
  - "경기는 좋은데, 물가와 임금 올라올 때까지 기다리겠다", "버블은 없다"는 오늘 분위기를 감안하면 주식엔 긍정적
  - 그러나 12월까지 오늘과 다를 만큼 경기, 물가, 임금에서 더 뚜렷한 신호가 필요하겠지만, 최근 미국의 매크로 모멘텀은 오히려 살짝 slow
  - 투자 증가를 기다리고 있으나, 대선 불확실성을 앞두고 기업들이 뭘 할 것을 기대하기도 어려운 상황
  - 설령 12월 금리인상에 나서더라도 이후 최소 6개월(혹은 영영) 없을 가능성. 점도표는 더 하향조정될 것
 
3) 채권전략
  - 일본발 글로벌 커브 스티프닝은 마무리. 글로벌 플래트너 재개(국고 3/10년 스프레드 타겟은 20bp)
  - 그러나 박스권(국고10년 1.45~1.65%, 미국10년 1.55~1.80%)을 벗어날 매크로/정책 모멘텀은 여전히 보이지 않는 상황
  - 중장기 트렌드를 감안한 포지션 플레이보다는, 여전히 짧게 박스권 트레이딩으로 대응할 것을 권해드립니다. 

기자회견(전문)

옐런의 자문자답으로 시작한 기자회견

옐런Q. 그럼 왜 기준금리를 이번에 안 올렸나?
So why didn't we raise the Federal funds rate at today's meeting?
 
옐런A. 이게 경기에 대한 자신감 부족을 반영하는 것이 아님. 연준은 노동시장의 추가 회복을 확인하려는 것. 연준은 경기 하강보다 고물가에 더 잘 대응할 수 있기 때문에, 이런 조심스러운 접근이 적절
It does not reflect a lack of confidence in the economy. Fed sees scope for some further improvement in the labor market. This cautious approach is all the more appropriate, because the Fed can more easily respond to higher inflation than it could to an economic downturn.

Q. 기준금리 인상을 피하려고 골포스트(통화정책을 결정하는 기준)를 옮긴 건가? 성명서에서 나온 ‘당분간’(for the time being)이 의미하는 게 뭔가?
A. 미국 경제가 잘 굴러가고 있다고 대체적으로 생각. 노동시장 유휴자원이 감소하고 있지만, 물가가 급등의 전조가 되는 과열 증거는 없음. 과열을 식히기 위해서 기준금리를 올려야 할 필요 없이, 경제가 더 달려갈 여유가 있다는 의미이므로 좋은 소식. 대부분의 위원들이 새로운 불확실성(new risk)이 부각되지 않으면 연내 1차례 인상을 기대한다고 밝힘. 다만, 이번 회의에서는 추가 데이터를 지켜보기로 함 (연내 기준금리 가능성을 꽤 강력하게 시사)
 
Q. 장기 기준금리와 성장률 전망을 낮추었는데, 왜 기준금리 인상을 향해 가고 있나?
A. 미국 경제는 더 달려갈 여유가 있다는 걸 확인했음. 그럼에도 불구하고 경제가 과열되는 것을 원하지는 않음 (질문과 대답이 참 묘함. 선문답 같은 느낌. 하지만 암묵적으로 옐런은 '지금 통화정책은 충분히 부양적'이라는 것을 전제로 하고 있음.)
 
Q. FOMC 위원들 사이에 의견이 엇갈리고 있고, 오늘 성명서에 3명이 반대했음. 연준 신뢰성에 영향 있다고 생각하지 않나?
A. FOMC 위원들 사이의 의견 불일치 정도는 연설이나 코멘트를 통해 비쳐지는 것에 비해 낮음. 위원 모두가 1) 미국 경제가 성장하고 있다는 것, 2) 실업률이 장기 균형 근처에 있다는 것, 3) 인플레이션 목표에 미치지 못하고 있으며 2% 목표를 향해 가기를 원한다는 점 등에 동의하고 있음. 그리고 위원들간의 의견 불일치는 FOMC가 집단사고에 빠져 있지 않다는 걸 보여주는 것이므로 좋다고 생각
 
Q. 트럼프 공화당 후보가 ‘오바마 정부를 위해 연준이 금리를 낮게 유지했다’고 하는데, 대선 직전 11월 회의에서 인상 가능성 열려 있나?
A. (준비된 자료 읽음. 정치 질문에 나름 준비한 듯) 연준은 정치에서 독립된 기관. FOMC에서 정치에 대한 논의는 없으며, 정책 결정에도 정치는 고려하지 않음 (트럼프는 이름도 거론하지 않음). 매 회의에서 기준금리 인상 가능성 열려 있음 (여느 때와 같은 대답)
 
Q. 전세계적으로 수익을 좇는 현상(reach for yield)은 연준 완화정책의 비용(결과)인가?
A. 그럴 수 있음. 대부분 선진국이 통화완화정책을 펼치고 있고, 이는 고용과 물가 목표 달성을 위해 필요. 금융안정성에 위험이 되는지를 주의 깊게 봐야 한다고 생각 (통화완화정책이 버블을 형성할 우려가 있기 때문). 연준은 정기적으로 금융안정성을 평가하고 현재 대체적인 위협 수준은 보통(높지 않다는 의미, moderate). 자산 밸류에이션은 역사적 균형 수준에서 벗어나 있지 않음. 상업용 부동산의 밸류에이션이 높지만, 대출기준이 타이트해지고 있음. 연준이 보기에는 지난 금융위기 전에 보였던 것처럼,레버리지가 높아진다거나 만기를 변화(듀레이션 확장)하는 등의 신호는 없음 (버블 없다는 평가)
 
Q. 대선 앞두고 투자 감소하는 등 경제에 부정적 영향 미치고 있나?
A. 최근에 투자지출이 매우 약했고, 뭐가 문제인지는 잘 모르겠음. 유가 하락으로 원유생산시설 투자가 대폭 감소했지만, 투자지출 둔화는 원유 업종 이외의 업종으로 확산. 왜인지 잘 모르겠음. 대선이 영향을 미쳤는지는 모르겠음 (확증은 없지만, 더 많은 이코노미스트들이 대선 불확실성이 투자 위축의 원인이라고 믿고 있음. 오늘 옐런은 정치와 관련한 얘기를 애써 회피하고 있음. 정치 불확실성 핑계를 대고 싶은데 정치논쟁에 휘말리고 싶지 않은 느낌?)
 
Q. 브렉시트 앞두고 불확실성 때문에 미뤘는데, 대선 앞두고는?
A. 정치 얘기 안 하고 싶음.
 
Q. 연준은 정치적으로 타협하나?
A. 연준은 정치적으로 타협하지 않음. 정치에 관한 논의 없었음. FOMC에서는 서로의 견해를 이해하기 위해 치열하게 노력하며 책임감 있게 행동함.
 
Q. 트럼프가 연준에 대해 말하는 건 어떻게 생각하나?
A. 연준이 정치적 의도를 가지고 있다는 걱정을 하지는 않음. 5년 뒤에 의사록이 다 공개되면, 정치적 의도가 있다는 흔적을 찾을 수 없을 것 (정치 얘기 그만하라는 표정)
 
Q. 상업용 부동산 버블 얘기도 있는데(로젠그렌 보스턴Fed), 버블은?
A. 연준은 버블 있는지 정기적으로 관찰하고 있음. 금융시스템을 더 안전하게 만드는 건설적인 진전이 있었음. 은행시스템의 건전성은 이전에 비해 대체적으로 좋아졌음 (최근 미국 은행들은 연준의 스트레스 테스트가 자세한 내용을 공개하지 않아 행정절차를 위반했다는 의견. 이에 대해 옐런은 금융감독 기구로서 연준의 역할과 능력을 강조했다고 볼 수도 있음. 최근에는 정치와 은행권이 연준을 흔들고 있는 배경을 고려해서 보면 그렇게 볼 수도 있다는 것임.)
 
Q. 은행이 관리가 어려울 정도로 크고 복잡해질 수 있나? (웰스파고 스캔들 관련 내용)
A. 은행 위험관리에 필요한 견고한 시스템을 갖고 있다고 생각. 도달하지 못할 (감독)기준이 있다고 생각하지 않으며, 단순히 규모가 크다는 이유로 기준에 맞추지 못한다는 결론에 이르지 못함.
 
Q. 관세와 관세가 경제에 미치는 영향에 대해 어떻게 보나?
A. 이 질문 패스하겠음 (정치와 관련한 질문이 계속되면서 좀 민감하게 반응)
 
Q. (웰스파고 스캔들 재언급)
A. 감독기관으로서의 역할 할 것. 은행이 소비자에게 피해를 끼치면, 이건 단순히 소비가 보호 문제가 아님. 금융위기를 통해 배운 것 중 하나는, 서브프라임 대출에서 봤던 것처럼, 소비자를 부당하게 대우하는 것은 안전과 건전성의 문제 (은행도 위협하지만, 경제도 위태롭게 한다는 의미. 그만큼 금융감독을 중요하게 생각한다는 의미로 해석)
 
Q. 전망치 보면, 기준금리를 2.5%p 올린다는 건데, 성장전망치와 물가전망이 이렇게 낮은데 기준금리를 어떻게 그렇게 많이 올리나?
A. 성장전망이 낮다는 것에 동의. 장기균형성장률도 낮춰 왔음. 생산성은 낮고 앞으로도 낮게 유지될 것. 하지만!! 노동시장이 타이트해지면서 임금과 물가는 오를 것. 낮은 경제 성장률에도 불구하고 고용시장 성장세는 견조한 속도로 계속될 것 (노동시장이 타이트해지면 임금이 오르고 물가가 오른다는 논리를 다시 강조. 사실 이 부분이 옐런의 전공 분야임. 공황 전공이었던 버냉키가 자신 있는 정책 해법을 내놨던 것처럼, 옐런도 이 부분에 있어서는 꽤 자신감 있음. 하지만 경제는 약해지는데 고용은 강해진다는 게 양립할 수 있는 것인지가 시장이 제기하는 의문)
 
Q. 클린턴은 민간은행가들이 지방연준 이사가 되는 게 말도 안 된다고 하는데?
A. 이해상충을 막는 매우 강력한 방법들이 이미 있음. 앞으로 어떻게 될지는 의회에 달려 있음. 하지만 의원들은 그러한 변화들이 어떤 결과를 낼지 신중하게 생각해야 할 것 (오랜 시간에 걸쳐 국가와 민간의 조화를 이뤄서 만든 연준 시스템이니까 너무 나쁘게 보지는 말자는 뉘앙스. 참고로 옐런은 민주당원)

Q. 통화정책은 장기적이고 가변적인 지연성(a long and variable lag)을 갖고 있는데, 이 사실이 변했나? (통화정책의 효과가 시차를 두고 나타나므로 미래를 내다보며 통화정책을 결정해야 한다는 – 그래서 통화정책은 준칙을 바탕으로 해야 한다고 했고, 중앙은행가들을 샤워실의 바보로 비유했던 – 밀턴 프리드먼의 논리가 변했냐는 질문)
A. 안 변했음. 연준은 여전히 전망을 바탕으로 정책을 운용. 인플레이션이 확연해졌을 때 기준금리를 올리는 방식의 접근을 해야 한다고 생각하지는 않음. 글로벌 경제구조는 변하고 있고 인플레이션의 양상도 바뀌고 있지만, 통화정책의 선제적 접근(forward-looking)은 여전히 중요 (기준금리를 너무 안 올리니까 한 질문 같지만, 물가가 뚜렷하게 오르지 않아서 기준금리 인상을 미뤄온 연준에게 적절한 질문이었는지 잘 모르겠음.)
 
Q. 임금상승은? 2017년에 좋은 소식 나오나?
A. 이미 약간의 임금상승이 나타나고 있음. 지난주 미국 가계소득 보고서는 고무적임. 고용시장 회복세가 계속되면서 임금 상승세도 가속화될 것 (고용시장 회복은 옐런의 마지막 보루인 듯)