FOMC 의사록에서 드러난 논쟁: 향후 주목해야 할 사안들

FOMC 의사록에서 드러난 논쟁: 향후 주목해야 할 사안들
 
새벽에 공개된 9월 FOMC 의사록을 보면서, 작년 6월에 고민했던 내용이 생각났습니다.
작년 6월 리포트였는데요. 이 때만 해도 옐런이 성공할 수 있을까.. 싶었습니다만, 점점 더 FOMC를 장악해 가고 있는 듯 합니다.

다시 읽어보니 느낌이 새롭네요.
당시에는 "정말? 가능할까?" 수준이었다면, 이제 진짜 고민해야 할 시점이 온 듯 합니다.
작년판이지만 보고서를 첨부합니다. 한번 찬찬히 읽어보시면 향후 전개방향에 도움이 되실 듯 합니다.
(지금 보니 당시에 생각했던 것 보다도 연준의 금리인상 속도는 훨씬 더 느렸네요.)

[Bondstone] 옐런의 실험, 그녀가 더 완화적(dovish)인 이유(2015.6.22)

(요약)
옐런의 실험, “자연실업률이 낮아진 만큼 부양기조를 오랫동안 유지할 것”
옐런은 FOMC 성명서와 점도표보다 늘 더 완화적이다. 옐런 연준의장과 비둘기파들은 완화적 통화정책 기조를 오랫동안 제공함으로써 잠재성장률의 중요 요소인 ‘노동공급’을 늘리겠다는 어렵지만 새로운 실험에 나서고 있다. 이들은 최근 고용지표 개선이 생산성 하락으로 노동투입을 늘렸기 때문이며 자연실업률은 5%에서 4%대 초반까지 낮아졌다고 주장한다. 실업률이 더 하락할 여지가 있다면 연준은 완화적 통화정책 기조를 더 연장할 수 있다. 옐런은 “연내 금리인상은 가능하겠지만 첫 인상 시기보다는 인상 경로가 중요할 것”이라고 밝혔다.
 
금리인상 속도는 예상보다 더 느릴 것, 16년말 1.50%을 넘지 않을 것
연준의 최대 금리인상폭은 16년말 1.50%, 17년말 2.25%를 넘지 않을 것이다(숫자는 올드버젼임을 감안하셔야^^). 단기적으로는 장기금리 하락 요인이다. 그러나 연준위원들이 옐런의 주장을 받아들인다면 점도표상 17년까지 금리전망은 낮아지더라도 장기균형금리는 오히려 높아질 가능성이 있다. 그렇다면 장기금리는 한단계 더 상승해야 할 것이다.

(본문)
옐런의 실험, “자연실업률이 낮아졌다, 그만큼 부양기조는 오랫동안 유지할 것”
연준은 자연실업률을 3월과 동일한 5.0~5.2%로 제시했다. 자연실업률이란 완전고용 하에서 인플레를 유발하지 않는 실업률을 의미한다. 미국의 4월 실업률은 5.4%까지 하락하여 자연실업률에 근접했다. 즉 지금 금리인상을 서두르지 않고 미룬다면 자칫 거품을 키워 미국경제가 다시 침체에 빠질 수도 있다는 것이 연준 내 매파 위원들의 주장이다.
 
반면 옐런 의장을 포함한 비둘기파 위원들은 자연실업률이 4%대 초반까지 낮아졌다고 주장한다. 이들은 최근의 고용지표와 실업률이 큰 폭으로 개선된 이유가 기업들의 생산성 하락때문이라고 이야기한다. 미국의 노동생산성은 작년 4분기 -2.1%에 이어 올해 1분기에도 -3.1%로 두 분기 연속 감소했다. 2006년 이후 처음이다.
 
즉 “최근 고용지표가 개선된 이유는 기업들이 생산성 하락을 커버하기 위해 노동투입을 늘렸기 때문이며, 계속해서 노동투입을 늘리기 위해서는 지속적인 경제성장이 필요하다. 그러나 최근 미국의 경제성장세가 불안정한 흐름을 보이고 있으므로 당분간 부양기조를 더 유지해야 한다”는 논리다. 그러면 “기업들은 노동시장을 떠난 유휴인력까지 찾게 될 것이고, 한편으로는 설비투자를 늘리게 될 것이다. 이를 통해 미국경제는 생산성을 높이고 잠재성장률을 끌어올릴 수 있다”는 주장이다.
 
연준은 자연실업률이 낮아진 배경으로 노동분배율(labor share)의 하락을 들고 있다(FED Notes: The Labor Share of Income and Equilibrium Unemployment, 2015.6.8). 노동분배율은 국민소득 중에서 노동소득이 차지하는 비율, 즉 노동자들에게 돌아간 몫을 의미한다. 노동분배율은 2001년 72.2%에서 2014년말 62.9%까지 큰 폭으로 빠르게 하락했다.
 
연준은 노동자들의 협상력 약화로 노동분배율이 하락하면서 구인비율(Job Openings rate)은 상승했고, 이를 통해 자연실업률이 현재 5%에서 0.66%p 낮아졌다고 주장한다. 과거와 동일한 수준의 구인비율에도 실업률이 더 높다는 것은 현재 미국 노동시장의 효율성 하락을 의미한다. 이런 환경이라면 임금상승률은 정체된다. 최근 고용개선을 바라보는 연준의 시각이다(자세한 내용은 ‘3. FEDS Notes: 이익에 대한 노동분배율과 자연실업률’ 참조).

 
옐런의 실험이 성공한다면? 금융시장의 시기별 반응
옐런은 완화적 통화정책 기조를 오랫동안 제공함으로써 잠재성장률의 가장 중요한 요소인‘노동공급’을 늘리겠다는 어렵지만 새로운 실험에 나섰다. 비둘기파인 옐런의 기자회견이 연준 위원들의 서베이를 담은 점도표보다 늘 완화적인 기조를 띠는 이유다. 이러한 생산성과 잠재성장률 논쟁은 최근 최경환 경제부총리나 이주열 한국은행 총재가 주장하는 우리나라의 구조개혁 논의와도 같은 맥락이다. 노동시장 개혁을 통해 생산성을 증대시켜야 미래의 잠재성장 능력을 키울 수 있다는 얘기다. 그 이면에는 노동분배율의 하락, 즉 소득불균형의 문제가 있다.
 
미국 의회예산국(CBO)에 따르면 미국경제의 성장률은 2016년 2%대 후반을 정점으로 2017년부터 완만하게 낮아져서 2025년에는 2.0%에 이를 것으로 전망된다. 베이비부머 세대들의 은퇴, 여성들의 노동시장 참여율 정체, 그리고 오바마케어의 혜택을 받기 위한 저소득층의 직장 포기 등 구조적인 노동인구 감소가 배경이다.
 
그러나 향후 옐런 등 비둘기파들의 실험이 성공한다면 상황은 달라질 수 있다. 즉, 실업률이 자연실업률인 4%대 초반까지 하락할 수 있다면, 현재 5.4%의 실업률 하에서도 연준은 현재의 완화적 통화정책 기조를 더 연장할 수 있다. 잠재성장률의 상향조정과 함께 미국경제의 정점도 2016년 이후로 연장될 수 있다.

금융시장의 반응은 시기별로 달라진다.
연내 발생 가능성이 있는 지켜봐야 할 중요한 포인트는 두번째 단계(향후 3개월)까지가 될 것이다.
 
1) 향후 1개월: 단기적으로는 옐런의 완화적 통화정책 기조와 첫 금리인상 이후 인상속도를 천천히 가져가겠다는 메시지는 장기금리를 떨어뜨리고 주가를 상승시킬 것이다. 미국의 장기금리 하락은 그리스 불안과 맞물리며 상당부분 반영되었다.
 
2) 향후 3개월: 중기적으로는 옐런이 금리인상 속도를 늦추려는 배경이 미국경제의 모멘텀 약화 때문이라고 받아들일 가능성이 있다. 미국경제가 금리인상을 감당하지 못할 것이라는 현실적인 상황 인식이다. 연준의 금리인상 이후 장기금리는 하락하겠지만, 주가는 하락 반전될 것이다. 미 국채10년 금리는 추세적으로 2.50%을 넘지 않을 것이다.
 
3) 향후 6개월(내년에 본격적으로 고민해야 할 부분): 옐런의 실험과 반복적인 메시지가 연준의 컨센서스로 받아들여진다면, 잠재성장률이 높아진 만큼 장기적으로 장기금리는 한 단계 레벨 업 되어야 한다. 주가는 높아진 금리로 인해 일시적으로 밸류에이션 매력이 감소하겠지만 결국 잠재성장률 상향을 반영하여 장기적으로 상승할 것이다.