옐런의 기념비적 '고압경제' 연설(16년10월14일)

Macroeconomic Research After the Crisis 

Remarks by Janet L. Yellen 

Chair Board of Governors of the Federal Reserve System 

at “The Elusive ‘Great’ Recovery: Causes and Implications for Future Business Cycle Dynamics” 

60th annual economic conference sponsored by the Federal Reserve Bank of Boston 

Boston, Massachusetts 

October 14, 2016 

극단적인 경제적 사건들을 통해, 어떻게 경제가 작동하는지에 대한 시각이 도전을 받고, 이 사건들은 경제학 집단 지성의 부족한 부분을 드러내 줌. 잘 알려진 두 가지 예, 대공황과 1970년대 스태그플레이션은 경제현상을 새롭게 바라보도록 했음. 최근 금융위기와 그 이후의 현상들은 이와 비슷한 터닝포인트임. 오늘 연설을 통하여, 경제에 대한 경제학자들의 이해에 한계가 있다는 점을 드러낸, 최근 수 년 동안의 사건들을 몇 가지 방법으로 되짚어 보고, 경제학자들이 대답해주기를 바라는 몇 가지 중요한 질문을 제기할 것임. 이 질문들 중 일부는 이전에 이미 제기됐던 것들이지만, 최근에 이 질문의 중요는 더 높아졌음. 그리고 이번 컨퍼런스에서 발표될 몇몇 논문들에서 이 질문들 중 일부가 다뤄졌음. 이 질문에 답하는 것은 연준과 경제정책을 다루는 사람들에게 매우 중요한 업무이며, 연준은 이 질문에 계속해서 답을 찾아갈 것임. 

총공급에 미치는 수요의 영향 (The Influence of Demand on Aggregate Supply)

첫 번째 질문은 총공급과 총수요의 구분. 총수요의 변화가 총공급에 명백하고 지속적인 영향을 미치는 환경이 있나? 

대공황 이전에, 대부분의 경제학자들은 이 질문에 대해 "아니오"라고 답했었음. 당시 경제학자들은 장기 경제생산은 주로 공급(주어진 노동/자본/기술 하에서, 특정 경제가 생산할 수 재화/서비스의 양)이 주도한다는 로버트 솔로우의 의견에 동의했었음. 반면, 공급이 결정하는 장기 추세를 중심으로 볼 때, 총수요는 단기 변동으로 설명했음. 대부분 선진국들의 경제활동 수준이 경기침체 이전 수준으로 돌아오지 못하면서 이 결론은 제고되었음. 금융위기 이후의 경험은, 총수요의 변화가 총공급과 잠재생산에 명백하고 지속적인 영향을 준다는 것을 보여주었음.

총수요의 영속적인 감소가 경제의 공급측면에 부정적인 영향을 줄 수 있다는 생각(이 효과를 일반적으로 이력현상hysteresis이라고 함)이 새로운 것은 아님. 예를 들어, 1980년대 중반, 유럽 노동시장의 경우를 보고 이 가능성이 논의됐었음. 하지만 금융위기 이후, 여러 선진국의 경제성장세가 지속적으로 둔화되는 경험을 하면서 이 주제에 대한 관심이 높아졌음. 최근에 나온 여러 국가간 연구들은, 극심하고 지속적인 경기불황과 충격에 의한 경기하강이 역사적으로 총수요에 장기적인 영향을 미쳐왔다는 증거를 보여줌. 미국의 경험을 분석한 한 연구는, 미국 경제의 잠재생산수준이 위기 이전의 궤도에 비해 7% 아래에 있다고 추정했으며, 이 공급측면에서 나타난 피해의 상당 부분이 깊은 불황과 느린 회복의 결과로 판단되는 여러 현상들에 기인한다고 주장. 특히 이 연구는, 금융위기 이후 이민과 경제활동참가인구의 감소에 따라 미국의 노동공급이 소폭 감소했으며, 이는 경기순환과 인구구조 요인, 그리고 노동생산성 증가 추세 추정치의 두드러진 둔화 등의 요인으로는 설명할 수 없는 것이라는 것을 밝혀냄. 노동생산성 둔화는 금융위기 이후 자본축적이 비정상적으로 느려진 것과, 추측컨데 R&D 지출 급감과 최근 수 년 간 신규 사업체 설립이 매우 둔화된 것 등에 의한 것임.

깊은 불황 이후 이력현상이 어느 정도 존재한다고 가정한다면, 자연스럽게 다음 질문은, 일시적으로 견조한 총수요와 노동시장이 타이트한 '고압 경제'(high-pressure economy)에서 공급 측면의 부정적 영향이 되돌려질 수 있는지가 될 것. 이런 일이 일어나게 하는 방법이 있음. 기업들의 매출이 증가하면, 자본지출이 증가하면서 (특별히 미래 전망과 관련한 불확실성 감소를 동반하면) 경제의 생산능력은 높아질 것. 더욱이 노동시장이 타이트해지면 노동시장 근처에서 서성이던 잠재 노동자들이 노동시장에 들어오게 되고, 더 효율적이고 생산성 높은 일자리를 찾을 수 있는 일자리 간 이동이 촉진될 것. 마지막으로 다소 이론적이지만, 강한 수요는 R&D 지출 수준을 높이고 새롭고 혁신적인 사업의 유인을 높이면서 생산성을 대폭 높일 것

이력현상(과 이 현상에서 복원될 수 있다는 가능성)은 통화 및 재정정책에 중요한 시사점을 제공. 예를 들어 이력현상은 정책결정자들이 빠르고 과감하게 불황에 대응하도록 만들 것. 이렇게 하는 것이 경기하강의 수준과 기간을 단축시키는데 도움이 되고, 정책이 없었다면 계속됐을지 모를 공급측면의 피해를 제한하기 때문. 그리고 강한 경제환경이 부분적으로 공급측면의 피해를 되돌릴 수 있다면, 공급이 수요에 상당 부분 독립적이라는 전통적인 시각 하에서보다 경기 회복기에 정책결정자들은 더 완화적인 태도를 보일 것임.

하지만 총수요의 변화가 총공급에 미치는 영향을 더 잘 이해하기 위해서는 더 많은 분석이 필요. 정책 관점에서 보면, 통화완화정책이 지나치게 오래 지속될 경우, 금융시장 불안정성이 높아지고 물가 안정성이 낮아지면서 비용이 효익을 넘어설 수 있다는 것을 염두에 두어야 함. 더 일반적으로 표현하면, 이 정책을 추구하는 효용과 잠재 비용은 측정하기 어렵고, 다른 정책이 경제 공급측면의 피해와 관련해 더 적합할 수도 있음. 

이질성 (Heterogeneity)

두 번째 질문은, 광범위한 경제주체 그룹 내에서 개인간의 차이가 경제적인 결과의 총계에 영향을 미치는지의 여부. 특히, 이런 이질성이 총수요에 미치는 영향은 무엇인가? 

많은 거시경제학자들은, 가계나 기업과 같은 개별주체들의 그룹들을 단일한 "대표 주체"(representative agent)로 다뤄, 이 대표 주체의 행동이 그룹 전체를 대표하는 모델을 가지고 분석. 예를 들어, 명쾌하게 모델링하고 여러 가계 각각의 개별적인 행동을 합하는 방법 대신, 거시경제 분석 모델은 "평균" 가계 하나의 행동이 전체 가계들 행동의 총합을 표현한다고 가정

금융위기 전에는 이러한 일명 대표 주체 모델(representative-agent models)이 여러 거시경제적 문제를 분석할 때 지배적인 이론적 틀이었음. 하지만 대공황의 주요 양상을 이해하기 위해서는 분해 접근(a disaggregated approach)이 필요해짐. 예를 들어 주택가격 하락이 소비에 부정적인 영향을 미치는 것을 생각해보겠음. 일반적으로 가계는 부(wealth)가 감소하는 것에 반응해 소비를 줄이지만, 주택가격 하락에 따라 주택 지분(housing equity, 주택 가격에서 대출이 차지하는 부분을 제외한 금액)에 부정적으로 영향을 주는 여러 가계는 대출 능력이 크게 감소하기 때문에 더 급격하게 소비를 줄일 것임. 경제 전체적으로 이런 전개는 주택 지분(총합으로는 견조하게 양(+)의 값을 가짐)과 소비지출의 관계를 변화시킴. 분해된 데이터와 모델을 사용하지 않으면 이러한 총합 관계의 변화는 이해하기도 예상하기도 어려움.

더 일반적으로, 가계와 기업의 이질성 효과에 대한 연구는 불황이 심해지고 회복은 느린 현상을 이해하는데 도움을 줌. 가계 수준에서는, 순자산이 매우 작은 가계가 불황기에 저축을 급격히 늘린 결과, 이질성이 부정적인 충격 효과를 확대할 수 있다는 것이 최근 연구를 통해 확인됨. 기업 수준에서는, 특히 소기업이나 신생기업의 고용에 재무적인 제한이 부정적인 영향을 끼친다는 증거가 있으며, 이는 대공황이 오래 지속되고 뒤이어 느리게 회복이 진행된 것을 부분적으로 설명. 더 일반적으로는, 확장을 하려는 대형 기업이 작은 기업보다 대출을 받기 용이하다면, 전반적인 투자와 고용의 성장세는 다양한 기업에 걸쳐 매출이 어떻게 분포되었는지에 따라 부분적으로 영향을 받을 것. 이런 이슈를 계량적으로 모델링하기 위해서는 이질적 주체에 대한 관점을 활용해야 할 것

가계과 기업의 이질성을 인지하면, 재정 및 통화정책의 변화가 경제에 어떻게 영향을 미치는지에 대한 경제학자들의 이해는 깊어질 것. 예를 들어, 교과서에 나오는 단순한 통화정책 전달 메커니즘 모델에서는 소비와 투자에 미치는 실질금리의 효과를 활용해 중앙은행이 정책을 운용. 이질성을 염두에 두면, 다른 전달경로가 나타남. 예를 들어, 여러 가계와 기업의 소비는 노동소득, 기업매출 또는 (통화정책이 간접적으로만 영향을 미치는) 대출 환경 접근에 영향을 미치는 담보 가치 등의 변화에 매우 민감. 이질적인 주체를 더 면밀하게 고려한 통화 모델을 연구하면, 통화정책 전달경로 메커니즘의 다양한 면을 보는데에 도움이 될 것임. 

경제학 교수들이 이 문제를 중요하게 다뤄왔지만, 금융위기 전에는 이 효과가 거시경제 모델에 매우 제한적으로만 적용되었음. 연준 내 경제학자들의 연구를 포함해, 이질성이 거시경제에 미칠 수 있는 영향을 더 강조하는 최근의 흐름이 반가움. 그럼에도 불구하고, 이질성과 총수요의 여러 관계들은 실무적으로나 이론적으로 아직 제대로 이해되지 못하고 있음. 더 넓게는 통화정책 수단이 일반적으로 분배 목표를 달성하기에 적합하지 않음에도 불구하고, 사회 내 다른 그룹에 거시경제의 전개가 미치는 효과를 이해하고 관찰하는 것은 정책담당자들에게 매우 중요한 일 

실물 경제의 금융적 연계 (Financial Linkages to the Real Economy)

통화정책과 거시경제학의 주요 이슈와 관련한 세 번째 질문은 이 컨퍼런스와 크게 관련은 없음. 금융산업은 어떻게 더 큰 경제와 상호작용하는가? 

주택시장 버블과 이후의 사건들을 보면, 정책담당자들은 어떤 전개들이 금융위기를 야기하는지를 더 분명하게 이해해야 할 필요가 있음. 과도한 레버리지가 축적된 것과 부동산이나 기타 담보의 가치 사이에는 어떤 관계가 있으며, 어떤 요인들이 이후의 디레버리징 단계를 방해하거나 촉진하는가? 가계 대차대조표에 폭넓게 피해를 입히는지의 여부와 같은 위기의 특징들에 의해 금융위기 이후 경제에 미치는 피해가 달라지나? 금융기업들 사이의 상호연결성의 양상과 수준이 금융시스템과 전체 경제를 통해 스트레스가 전이/확대되는 것에 영향을 미치나? 마지막으로 가장 중요한 질문인데, 통화정책과 금융감독은 미래의 위기 빈도와 강도를 줄이기 위해 무엇을 할 수 있나? 

이 질문들은 이 컨퍼런스의 주제에서 벗어나 있지만, 매우 밀접하게 관련되어 있음. 대차대조표의 상황과 비이자대출조건(noninterest credit terms)이 지출과 전체 활동(위에서 언급한 것과 같이 개별 가계와 기업에 걸친 차이들을 고려하는 것이 중요한 영역)에 미치는 영향을 고려해야 함. 이 주제에 대한 분석은 어느 정도 진행되고 있고, 금융위기의 결과 더 확대되고 있음. 하지만 소비지출, 주택수요, 주택가격, 사업투자(특히 소기업), 그리고 신규기업 형성과 같은 것들에 영향을 미치기 위해, 대출기준과 기타 대출가능성의 결정요인의 변화가 금리와 상호작용하는 방법에 관하여 아직 배워야 할 것이 많음.

예를 들어, 주택버블 붕괴 이후 개인저축률이 지속적으로 상승하는 것은 은행의 대출기준이 강화된 결과인가? 가계의 대차대조표 회복이 마무리되거나 미래 고용과 소득에 자신감이 더 생기면 일시적이라고 확인될 현상인가? 마지막 질문에 대한 대답은 장기 균형이자율에 중요한 의미를 갖고 있으며, 따라서 통화정책에도 중요한 의미를 가짐.

인플레이션 다이내믹스 (Inflation Dynamics)

네 번째 질문은 통화정책의 중심을 향하고 있음. 무엇이 인플레이션을 결정하나? 

나의 관점에서 보면, 금융위기 이전에 중앙은행 경제학자들을 비롯한 여러 사람들이 사용한, 인플레이션 다이내믹스에 대해 생각하는 기본 구조는 지금도 개념적으로 유용. 이 구조를 간단하게 설명하면 다음과 같음. 인플레이션은 1990년대 중반부터 본질적으로 일정한 추세를 갖고 있다는 특징이 있음. 과거에 실제로 나타난 인플레이션과 기타 경제적 환경의 영향을 받아, 이 추세는 시간이 지나면서 이동한 듯 했음. 이론과 증거들을 바탕으로, 이 추세는 통화정책에 의존하는 인플레이션 기대에 크게 영향을 받았다는 것이 밝혀짐. 특히 최근 수 년 간 기대 인플레이션을 측정하는 지표들이 눈에 띄게 안정적인데, 이는 1980년대 초반 이후 물가를 낮추고 낮게 안정시키려는 연준의 지속적인 노력의 결과임. 이 정책으로 인플레이션 기대는 고정되었지만, 에너지 가격의 일시적인 변동과 기타 혼란들로 인해 실제 인플레이션은 매년 출렁거렸음. 그리고 인플레이션은 자원이용률(기업의 한계비용 지표)이 지속적으로 높거나 낮은 것에 따라 기조적인 추세를 상회하기도 하고 하회하기도 할 것임.

인플레이션 형성 과정에 대한 일반적인 생각의 틀은 여전히 유용하지만, 대공황과 이후 느린 회복세를 보면, 이 수치적 특징 일부에 대한 의문이 생김. 예를 들어, 최근 수 년 간 노동시장의 환경이 인플레이션에 미치는 영향은 금융위기 이전에 일반적으로 생각했던 것에 비해 약했음. 불황기에 인플레이션이 하락하긴 했지만, 실업률이 높이 올라간 것에 비하면 인플레이션이 하락한 정도는 크지 않았음. 비슷하게, 노동시장이 점진적으로 회복되는 동안 임금과 물가는 상대적으로 거의 오르지 않았음. 이렇게 민감도가 하락한 것이 불황이나 불황에 선행한 결과인지, 그리고 단순히 극단적인 상황에서 나타난 것인지의 여부는 확실하지 않음. 어느 쪽이든 근본적인 원인은 알 수 없음. 민감도의 감소가 세계화나 생산 과정에서, 무형자산의 역할 증대와 같이, 기업의 한계비용과 가격결정능력 때문에 생기는 국내 경제활동의 경기순환적 변동의 중요성을 감소시킨 구조적인 변화를 반영하는 것인가?  아니면, 잘 알려진 것과 같이 기업들이 명목임금 삭감을 주저하거나 삭감할 능력이 제한적이라는 사실(불황기와 그 이후에 상대적으로 안정적이었던 인플레이션 움직임을 설명해줄 수 있는 논거)을 반영하는 것인가? 

인플레이션 형성과정의 실제와 우리가 가진 지식 사이의 또 다른 간극은 기대에 관한 것. 여러 이론적인 모델들은 실제 인플레이션이 단기 인플레이션 기대와 긴밀하게 연결되어 있다고 하지만, 경험적으로는 장기 기대치가 실제 데이터를 더 잘 설명해줌. 풀리지 않은 또 다른 문제는 누구의 기대인가 하는 부분(소비자인지, 기업인지, 투자자인지)인데, 이 문제가 임금과 가격 결정에 더 관련성이 높고, 이론이 아직 깔끔하게 설명해주지 못하고 있는 부분임. 다르게 말하면, 기대가 인플레이션에 미치는 영향에 대해 구체적으로 논의해볼 가치가 있음. 

아마도 이보다 더 중요한 것은, 인플레이션 기대가 형성되고 통화정책이 여기에 어떻게 영향을 미치는지에 대한 부분을 더 알아야 할 필요가 있다는 것. 궁극적으로 중앙은행 물가목표가 명시적이든 암묵적이든, 인플레이션의 실제와 기대는 이 물가목표와 연결되어 있음. 하지만 어떻게 이 연결고리가 형성되는가? 중앙은행은 인플레이션 기대가 목표치에 완전히 일치할 때까지 실제 인플레이션을 목표치 부근에 머물게 해야 하나? 정책담당자는 단순히 특정 인플레이션 목표를 미래에 달성하겠다는 의도를 선언하여 인플레이션 기대에 직접적이고 빠르게 상당한 영향을 미칠 수 있나? 기대를 바꾸려면 정책담당자의 인플레이션 목표에 대해 분명하게 소통해야 하는데, 정책목표 달성 의지를 입증하기 위한 구체적인 정책적 행동, 그리고 전략의 가능성을 입증하기 위해 적어도 실제 인플레이션을 원하는 수준으로 성공적으로 이동시키는 경험, 그 사이에 정답이 있는 것인가? 역사적인 경험은 대중의 인플레이션 기대를 바꾸는 것을 신속하게 하기도 어렵고 쉽지도 않은 것이지만, 위에서 언급한 것들 중 어떤 것이 옳은지는 확실하지 않음. 

많은 나라에서 명목 단기금리는 실질적인 하단에 또는 그 근처에 자리하고 있는 현 상황을 보면, 어떻게 기대가 형성되는지와 같은 질문의 중요도는 더 커지고 있음. 특정 환경들 하에서, 여러 중앙은행들은 미래 금리와 인플레이션 기대에 직접 영향을 미칠 목적의 정책 조정을 포함해, 자국 경제를 부양하기 위한 추가적인 방법들을 찾아 왔음. 한 예로, FOMC는 미래 연방기금금리의 경로 전망과 같이 일반적이지 않게 명시적이고 연장된 가이던스를 2011년부터 2014년까지 제공했음. 2013년에 BOJ가 인플레이션 목표를 상향 조정한 것도 이와 같은 예 중 하나. 그리고 글로벌 경제가 역사적인 저금리를 지속할 가능성이 높아 보이기 때문에, 향후에 다가올 불황에 단기금리 인하만으로 대응하는 것은 쉽지 않음. 따라서 이와 같은 기대 변경 전략은 향후에도 필요할 수 있음.

이러한 이유로, 연구하는 분들께서 인플레이션 다이내믹스, 그리고 이 다이내믹스와 통화정책간의 상관성에 대한 이해를 더 넓혀주시기를 바람. 

국가간 연결 (International Linkages)

연설을 마무리하기 전에, 더 연구가 필요한 부분 하나를 짚으려고 함. 그것은 미국 통화정책 변화가 다른 나라의 금융 및 경제 환경에 미치는 영향, 그리고 대외 요인이 다시 미국에 영향을 미치는 방식임. 국가간 통화정책 파급효과가 대공황 이후 학계의 연구 주제이기는 했지만, 이 주제와 관련한 이전의 연구들은 대부분 1960년대 초에 시행된 것들. 하지만 대공황 그리고 주요 선진국 중앙은행의 통화정책 다이버전스 이후, 비전통적인 통화정책이 나오면서 새롭게 관심을 받고 있는 주제임.

더 일반적으로 보면, 한 국가의 통화정책은 3개의 주요 파급경로를 통해 확산. 환율의 변화, 국내 수요의 변화 (이 2가지는 경제의 수입을 변화시킴), 그리고 국내 금융환경의 변화 (금리와 자산가격. 이 경로는 포트폴리오의 상황과 기타 파급경로를 통해 해외 금융환경에 영향을 미침). 연준 연구원의 연구에 의하면, 미국 통화정책이 다른 경제권에 파급되는 것은 긍정적이며, 미국 경제를 부양하기 위해 설계된 정책은 해외의 경제활동을 활성화함. 그리고 달러가치 하락의 부정적 효과는 미국 수입 증가와 완화된 해외 금융환경의 긍정적 효과로 상쇄됨. 하지만, 이 이슈는 다음과 같은 관련 질문들을 파생시킴. 미국 통화정책은 선진시장과 신흥시장에 다른 영향을 미치나? 전통적 통화정책과 비전통적 통화정책은 다른 나라에 다른 영향을 미치나? 그리고 미국 금리와 금융환경은 해외의 완화정책에 어느 정도 영향을 받나? 

결론 

연설을 마무리하면서, 이 컨퍼런스를 주최하고 경제를 이해하는데 중요한 논점들에 대한 연구를 도와준 보스턴 연준에 감사. 이 질문들에 답하는 것은 건강한 경제를 만들기 위한 연준의 노력에 힘을 보태줄 것이고, 오늘 이렇게 연설할 수 있는 기회를 준 것과 중요한 토론에 참가할 수 있게 해주신 것에도 감사