미국 일드커브의 추세적 역전과 경기침체 가능성은 모두 낮다

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미국 일드커브의 추세적 역전과 경기침체 가능성은 모두 낮다

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요약

1) 미국 일드커브의 추세적 역전과 경기침체 가능성은 모두 낮다

2) 파월이 추구하는 연준은 일드커브 역전과 경기상승국면 장기화를 위해 금리인상을 멈추거나 내릴 수도 있다

3) 단기적으로 장기금리 하락과 커브 평탄화가 가속화될 위험은 여전히 높다. 1Q19까지 미국과 한국 국채10년 금리는 각각 2.75%, 1.85%까지 하락할 것이다.

[KB 자산배분전략] 미국 일드커브의 추세적 역전과 경기침체 가능성은 모두 낮다

미국 장기금리 급락, 일드커브 역전에 따른 경기침체 우려 부각

11월28일 FOMC 이후 미 국채10년 금리가 일주일 만에 12월 6일 장중 2.82%까지 24bp 급락했다. 10년-2년 스프레드도 25bp에서 12bp까지 빠르게 축소되면서 일드커브 (수익률곡선) 역전에 따른 경기침체 우려가 부각되는 중이다. 금융위기 이후 처음으로 미 국채 일드커브 중 일부 구간 (5년-2년, 5년-3년)이 역전되었는데, 이는 경험적으로 10년-2년 스프레드 역전으로 이어졌고, 1986년 이후 세 차례의 10년-2년 스프레드 역전은 어김없이 경기침체로 연결되었기 때문이다. 한국도 예외는 아니다. 11월30일 한국은행의 기준금리 인상 이후 장기금리 하락과 일드커브 평탄화가 빠른 속도로 진행 중이다. 국고10년-3년 스프레드는 14.5bp까지 축소되며 미국과 마찬가지로 금융위기 이후 최저치까지 축소되었고, 중기영역 중 일부 구간 (3년-1년, 2년-1년)에서는 스프레드 역전이 나타났다.

10년-2년 스프레드의 추세적인 역전과 경기침체 가능성은 모두 낮다

1) 미국의 10년-2년 스프레드의 추세적인 역전 가능성은 낮다. OIS커브에 반영된 1년과 2년 후 금리인상폭은 각각 25bp, 14bp에 불과하다. 10년 국채금리가 먼저 하락했지만, 2년 금리의 하락 여지도 크다. 2) 10년-2년 스프레드는 간헐적으로 또는 구조화채권 헷지포지션의 언와인딩 (정리) 등 기술적인 요인들로 인해 일시적으로 역전폭이 깊어질 위험도 있다. 그러나 역전이 추세적이지 않다면 의미는 없다. 과거 경기침체로 연결되었던 사례에서는 모두 6개월 이상의 추세적인 역전 이후 정상화가 시작된 지 4~15개월 뒤 경기침체에 진입했다. 3) 역전이 6개월 이상 지속되더라도 당분간 미국경제가 침체에 빠질 가능성은 지극히 낮다. 경기침체 이전에 관찰되는 과잉부채와 대출은 물론 과잉투자와 소비, 재고 등의 조짐이 보이지 않는다. 은행의 대출증가율이 3%대에 머물고 있고, 가계의 디레버리지가 지속되고 있는 상황에서 경기침체를 논하기는 너무 이르다. 뉴욕연준 등 지역 연준들이 추정하는 경기침체 확률도 여전히 낮다. 4) 지역 연준들이 경기침체의 예측력이 높은 지표로 참고하는 것은 10년-2년이 아닌 10년-3개월 스프레드다. 아직 49bp로 여유가 있다.

파월이 추구하는 연준, 경기상승국면 장기화를 위해 인상을 멈추거나 내릴 것

5) 일드커브의 역전이 위협받고 금융시장의 불안심리가 팽배해진다면 연준은 12월 FOMC에서 금리인상을 쉬어갈 가능성도 있다. 만약 12월에 인상하더라도 향후 '일시멈춤'의 시그널을 보낼 수 있다. 경기침체가 두려워 금리인상이 종료되는 것이 아니라 경기감속 시기에 속도조절에 나서는 것이기 때문에 일시적으로 멈출 수도 또는 후퇴 (인하)할 수도 있다. 이를 통해 일드커브의 역전을 오히려 방어하고 경기상승국면을 장기화 할 수 있다. 파월 의장이 추구하는 ‘1990년대 그린스펀의 연준’은 일드커브 역전을 방어하기 위해 일시적으로 멈추거나 심지어 몇 차례 금리를 내리기도 하면서 역사상 가장 긴 경기상승국면을 이끌었다. 당시와 마찬가지로 인플레 압력이 미약하고 과열조짐도 없으며, 기준금리는 중립금리 추정치의 하단에 근접한 상태이니 지금의 연준도 굳이 서두를 이유가 없다.

금리인상 경로를 둘러싼 연준과 시장의 동상이몽, 좁혀지기 시작했다

파월의 연준은 감속성장 구간에서 1990년대의 연준처럼 안정된 인플레 지표를 보며 조심스럽게 점진적인 금리인상에 나설 것을 피력하고 있다. 실질성장률 기준으로 보면 조금 더 빠르게 가도 되지만, 자연실업률, 중립금리 등이 불확실한 추정치인만큼 이에 얽매이기보다 확실한 인플레 지표를 보고 가겠다는 완화적 기조다. 2019년의 점도표는 인하되겠지만, 중립금리 점도표는 상방압력을 받을 것으로 보는 이유다. 반면, 시장은 연준을 거꾸로 해석하고 있다. 현재 견조한 속도의 금리인상으로 인해 미래의 성장과 인플레가 둔화될 것이라는 우려다. 최근의 가파른 일드커브 역전은 이를 반영하고 있다. 7월부터 OIS 포워드시장에서는 3년 후 기준금리와 1년 후 기준금리 스프레드가 역전되기 시작했다 (현재-14bp). 향후 1년 동안 기준금리를 서너 차례 인상하고 나면 이후 기준금리를 인하할 것이라는 것이라는 시장의 생각이 반영된 셈이다. 12월6일, 미국의 2년 국채금리가 장중 전일 대비 12bp 급락한 2.68%까지 급락했다. 연준과 시장의 생각이 좁혀지기 시작하는 것으로 보인다. 단기금리가 연준의 의도대로 경기부양적인 환경으로 움직이고 있다. 시장의 변동성은 확대되었지만 긍정적인 현상으로 평가한다.

다만, 단기적으로 장기금리 하락과 커브 평탄화가 가속화될 위험은 여전히 높다

그러나 불과 일주일 만에 진행된 장기금리 하락과 커브 평탄화 속도가 너무 빠르다. 

1) FOMC 이후 파월 연준 (Fed)의장의 발언으로 금리인상이 곧 마무리될 것이라는 기대가 높아졌다. 11월 중순까지 장기금리는 기대인플레 (BEI) 하락에도 불구하고 낙폭이 제한되었지만, 통화정책 불확실성이 완화된 11월 중순 이후부터는 기간프리미엄 (Term premium) 급락으로 낙폭이 커졌다. 

2) 미국경제가 당분간 침체에 빠질 가능성은 낮지만, 1.5~2년짜리 단기순환주기는 2018년 4분기를 정점으로 감속성장에 진입할 전망이다. 감속성장의 초기 국면에서는 성장률과 물가 등 경제지표의 낯선 둔화와 기업이익 증가율 하락, 신용스프레드 확대 등의 부정적 영향이 경기침체 우려로 증폭될 위험이 있다. 2019년 1분기까지 미국과 한국 국채10년 금리는 각각 2.75%, 1.85%까지 하락할 것이다. 한국은 채권형펀드로 자금이 유입되기 시작했다. 중국인민은행의 대출금리 인하 전망은 한국은행의 금리인하 논쟁을 키울 것이다. 

3) 연준 보유 국채의 잔존만기별 민감도 차이도 영향을 준다. 연준은 2.25조달러의 국채를 보유하고 있는데, 잔존만기 10년 이하에서는 발행잔액의 14%를 보유하고 있는 반면, 10~20년과 20년 이상에서는 각각 62%, 30%를 보유하고 있다. 재무부는 단기국채 발행을 집중적으로 늘리고 있다. 과거의 일드커브 역전과 동일 선상에서 비교하기 어려운 이유다. 특히 기간프리미엄은 금융위기 이후 경제상황과 무관하게 음의 값으로 고착화되고 있다. 양적완화와 고령화, 과잉저축, 금융규제 강화 등이 배경이다.

4) 잔존만기별로 수급의 민감도가 다르다 보니 숏커버나 알고리즘 매매, 구조화채권의 언와인딩 등 작은 충격에도 장기금리의 변동성이 확대될 위험이 있다. 특히 최근 급격한 일드커브 평탄화는 금리상승기에 일드를 높일 목적으로 발행되는 구조화채권의 일종인 CMS (Constant Maturity Swap) Spread Accrual (이하 'CMS')과도 관련된 것으로 추정된다. 스프레드가 정상인 날에는 이자가 발생하고, 역전된 날에는 이자가 없는 구조다. CMS 발행 시 발행자는 스티프너 구조의 리스크를 헷지하기 위해 단기 IRS리시브+장기 IRS페이 형태로 초기 헷지포지션을 구축한다. 경험적으로 포워드 IRS 스프레드가 일정 수준으로 역전되면 숏감마 리스크에 크게 노출되고, 오버헷지에 대한 포지션 언와인딩이 시작된다 (단기 IRS페이+장기 IRS리시브). 언와인딩으로 스프레드 역전이 확대되고 이는 다시 언와인딩 수요로 이어져 역전폭이 가속화되는 악순환이 발생한다. 11월 FOMC 이후 포워드 IRS 5년-2년이 국채 커브에 앞서 역전된 것으로 미루어 헷지 포지션의 언와인딩도 일부 영향을 준 것으로 추정된다. 향후 여타 영역까지 포워드 IRS 커브 역전이 진행된다면, 국채 커브 역전폭이 일시적으로 더욱 확대될 가능성도 있다. 경기침체를 반영하는 것으로 해석할 필요는 없지만 금융시장 불안은 불가피할 것이다.

5) 독일 등 해외 장기금리 하락의 영향이다. 독일 국채10년 금리가 경기둔화 가속화와 내년부터 적용될 ECB의 새 자본납입비율 (Capital key) 상향으로 일주일 만에 20bp 급락하며 0.24%까지 낮아졌다. 스위스 국채10년 금리도 다시 마이너스로 내려 앉았다.

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