The KB’s Core View: 무역분쟁 완화보다 경기둔화 우려, 보수적 관점 유지

The KB’s Core View

무역분쟁 완화보다 경기둔화 우려, 보수적 관점 유지

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1) 미중 무역분쟁과 달러강세의 부정적 여파가 내년 1분기에 집중될 것이며, 2) 1분기 GDP성장률이 미국은 2%, 중국은 6%를 지키기 어려울 정도로 낮아지고, 미국 S&P500 기업들의 주당순이익 (EPS) 전망치는 약 10%에서 한자릿수대 초반으로 낮아질 것이라는 점, 그리고 3) 향후 1~2년 간 미국경제의 침체 가능성은 지극히 낮지만, 단기적인 순환사이클은 현재 (2018년 4분기)가 정점이기 때문에, 4) 지금부터 내년 1분기까지는 주가와 장기금리가 추가로 더 낮아지겠지만, 미국주식의 하락폭이 중국, 한국 등 신흥아시아의 하락폭보다 클 것이라는 점, 5) 그 과정에서 1분기에는 달러위안 환율이 7위안을 넘어서고, 달러원 환율도 1,160~1,180원까지 상승하면서 중국과 한국의 저점이 만들어질 가능성이 높다는 점 등의 전망은 여전히 유효합니다.

지난 달 전망 대비 달라진 것이 있다면, 달러강세의 부정적 효과는 4분기에 발표된 3분기 데이터부터 나타나기 시작했고, G20 이후 미국의 대중국 관세 25% 부과가 두 달 연기되면서 중국 GDP성장률이 6%를 하회하는 시점이 2분기로 지연되었다는 점입니다. 연준의 완화적 스탠스도 그만큼 빨라졌습니다. 미국 등 선진국 국채의 투자매력도도 비중확대로 한 단계 상향조정했습니다.

최근 가장 많이 받는 질문은 두가지입니다.

Q1. 무역분쟁, 매파적 연준, Brexit, 이탈리아 문제 등이 분명히 완화되었는데 왜 주가와 장기금리가 반등하지 못하는가? 이들의 불확실성만 완화되면 반등할 거라고 많은 애널리스트들이 주장하지 않았는가?

A. 3분기까지는 그 시각이 유효했습니다. 왜냐하면 미국경기의 확장국면이라는 기저에 대한 의심이 없었기 때문입니다. 경제에 대한 신뢰가 깔려있는 상태에서 위의 리스크요인들은 노이즈였습니다. 그러나 시간이 흘러 미국경제는 단기사이클상 정점에 도달했습니다. 향후 1년반~2년 주기의 하락사이클로 전환되었다고 판단합니다. 시장은 당연히 한발 더 나아가 ‘경기침체’까지 떠올리고 있습니다. 경제에 대한 신뢰가 사라진 상황에서 위의 이벤트들의 리스크 완화는 크게 도움이 되지 않습니다.

Q2. 대부분 증권사들의 내년 전망이 일치한다. 내년에는 주가와 금리가 정말 상저하고가 될까?

A. 표면적으로는 상저하고가 컨센서스가 되었습니다만, 실질적인 포지션 (자금이든 리포트이든)이 현재 ‘상저’인지를 살펴봐야 합니다. 예를 들면, 올해 내내 채권시장에서는 “한국은행이 기준금리를 인상해도 결국 시장금리는 하락할 것”이라는 컨센서스가 있었습니다만, 실제 채권포지션을 채워갔던 투자자들은 많지 않았던 것으로 기억합니다. 오히려 금리가 상승하면 매수하기 위해 실질적으로는 ‘숏포지션’에 있었던 투자자가 더 많지 않았나 생각합니다. 지금도 마찬가지입니다. 상저하고 컨센서스 중에서 ‘하고’에 기대어 주식은 버티고 있거나, 채권은 아직 대기매수 모드에 있는 투자자들이 많은 듯 합니다. 리서치들도 실질적으로 ‘항복’이 나오면서 형성된 상저하고인지가 중요한데요. 그런 상황은 아닌 것 같습니다. 여전히 주식은 보수적일 필요가 있고, 채권은 자금이 유입되면서 한번 더 내려갈 가능성이 높다고 생각합니다.

어려운 금융시장 속에서 한 해 동안 고생 많으셨습니다. 연말 인사이동으로 어수선한 분위기이긴 합니다만, 연말 잘 마무리하시고, 건강하시고, 내년에도 더 향상된 분석으로 찾아뵙도록 하겠습니다. 아! 아직 FOMC가 남았네요. FOMC에 대한 시각은 아래 요약과 본문을 참조하시면 될 듯 합니다.

감사합니다.

요약

1) 무역분쟁과 매파적 연준 등 1년 내내 금융시장을 괴롭히던 불안요인들의 완화에도 불구하고 주가와 장기금리가 계속하락하고 있다. 미국경제의 단기사이클이 정점에 도달하면서 시장의 무게중심이 ‘경기둔화 우려’로 이동했기 때문이다.

2) 무역분쟁의 부정적 영향은 1Q19에 극대화될 것이다. 다만, 달러강세와 관세유예로 미국은 4Q18부터 먼저 나타나기 시작했고, 중국은 2Q19까지 지연되어 나타날 것이다. 위험자산에 대한 비중축소와 한국채권, 미국 장기국채에 대한 비중확대 의견을 유지한다.

3) 연준의 전략은 ‘인플레 안정 하에서 조심스러운 통화정책을 통해 일드커브 역전을 방어하고 경기사이클을 장기화 하는 것’이다. 12월은 물론 향후 FOMC에서는 일시 멈춤에 대한 시그널을 줄 것이다.

 

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글로벌자산배분전략: 문제는 경기둔화 우려, 시간이 필요하다

미중 무역분쟁과 매파적 연준, Brexit와 이탈리아 정치 불안 등 각종 불안요소들이 완화되고 있다. 그러나 시간이 흘러 미국경제의 단기사이클이 정점에 도달하면서 미국경제가 확장국면에 있다는 중요한 신뢰가 사라졌다. 무게 중심은 글로벌 경기둔화 우려로 넘어갔다. 약 2년 만에 미국의 감속성장이 시작되는 초입인 만큼 성장률과 기업이익 전망 하향에 대한 부정적 민감도는 어느 때보다 높을 것이다. 2019년 1분기에 집중될 것으로 예상했던 무역분쟁의 부정적 여파는, 미국은 2018년 4분기부터, 중국은 2019년 2분기까지 분산되어 나타날 전망이다. 미중 무역분쟁의 전선은 관세에서 첨단산업으로 이동했다. 위험자산에 대한 보수적 관점과 주식 자산그룹의 비중 축소 (3)를 유지한다. 선진국 국채 (5)와 투자등급 회사채 (4)는 투자매력도를 한 단계씩 상향했다. 

경제: 글로벌 경제, 성장세 약화에 대한 우려 증가

2019년 글로벌 경제는 선진국과 신흥국의 성장세 약화로 전년 (3.3%)보다 낮은 3.0%의 성장이 예상된다. 글로벌 경제를 이끌어 왔던 미국이 감세효과 감소와 달러강세 등의 영향으로 하락하고, 신흥국에서는 중국이 무역분쟁과 디레버리징 등으로 경기둔화 폭이 확대될 것으로 예상되기 때문이다. 11월과 다른 점은 1) 미국의 대중국 관세 인상이 2019년 3월로 지연된 여파가 당초 전망보다 1분기 늦은 2분기에 극대화 될 것이라는 점과, 2) 2019년 국제유가가 초과공급 이슈로 당초 전망 (WTI 68달러)에서 하향 조정될 가능성이 커졌다는 점이다. 글로벌 경기 우려, 미중 무역분쟁 등 하방리스크, 국제유가 하향 안정 등은 미 연준의 금리 인상 속도를 늦추는 요인이다.

채권: 속도조절에 나설 연준, 선진국과 한국 국채 비중 확대

연준은 12월 금리인상과 함께 ‘향후 일시멈춤'의 시그널을 보낼 가능성이 있다. 만약 일드커브 역전이 위협받고 금융시장 불안이 팽배해진다면 12월에도 금리인상을 쉬어갈 수도 있다. 경기 침체가 두려워 인상을 끝내는 것이 아니라 인플레 안정 하에서 성장감속 시기의 속도조절이므로 향후 때로는 멈출 수도 후퇴 (인하)할 수도 있다. 이를 통해 일드커브의 역전을 방어하고 경기상승 국면을 장기화할 것이다. 2019년 1분기까지 미국과 한국 국채10년 금리는 각각 2.75%, 1.85%까지 하락할 것이다. 비중확대 (5)를 유지한다. 한국 크레딧물의 신용스프레드도 축소될 것이다.

주식: 상승 동력을 찾기 위한 휴지기

경기확장국면의 끝자락 부근이라는 불안감 때문에 글로벌 경기 감속 우려의 영향이 당분간 지속될 수 있다. 미국 증시는 단기적으로 높은 변동성을 예상하며, 트럼프를 둘러싼 정치 불확실성 증대 역시 부담요인으로 작용할 것이다. 경기감속 시기에는 밸류에이션 부담이 낮은 일본주식의 견고한 성과를 전망한다. 신흥시장의 반등 조건은 여전히 충분치 못하다. 한국은 반도체 업종의 실적 하향조정이 본격화되고, 중국은 무역분쟁에 화웨이 이슈까지 불거졌다. 신흥시장 회복을 위해서는 미국, 유로존, 중국발 노이즈가 완화되는 시점까지 좀 더 인내심을 필요로 할 것이다.

대체투자: 국제유가, 완화되고 있는 초과공급 우려

WTI는 2019년 상반기 배럴당 65달러까지 상승할 전망이다. 유가 하락의 원인인 초과공급 우려는 완화되고 있다. 중국의 미국 산 대두 수입 재개로 대두 가격은 90일간의 협상기간이 종료되는 2월말까지 9.5달러/부셀까지 상승할 것이다. 미국 상업용부동산은 영업수익 증가율의 둔화추세가 유지되고 있다. 미 증시에서 부동산업종은 금리와 발맞추어 당분간 횡보하는 흐름을 예상한다.

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