The KB’s Core View: 연준의 금리인하, 보험성인가? 침체형인가?

The KB’s Core View

연준의 금리인하, 보험성인가? 침체형인가?

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연준 (Fed)의 강력한 연내 금리인하 시사에 따른 달러약세가 ECB와 BOJ는 물론 신흥국 중앙은행들의 동반 통화완화를 이끌어 내고 있습니다. 연준은 7월과 9월, 2020년 1분기까지 총 75bp의 금리인하가 예상됩니다. 한국은행은 8월과 내년 상반기 중 각각 한 차례씩 50bp를, ECB와 BOJ는 9월 정책회의에서 각각 10bp씩의 금리인하를 단행할 것으로 전망합니다.

이러한 중앙은행의 동반 통화완화가 주요국 증시의 하단을 더욱 견고하게 만들었다면, 연준의 급격한 금리인하 기조 전환은 경기확장에 대한 의구심을 동시에 키우면서 주가의 상승탄력을 더디게 만들고 있습니다. 마침 미중 무역분쟁의 부정적 여파는 미국의 IT기업의 실적전망 하향과 신흥국의 투자부진을 통한 성장둔화로 나타나기 시작했습니다. 6월 말 G20 미중 정상회담이 작년 말과 마찬가지로 ‘합의정신’을 강조하면서 조건부 관세유예로 마무리된다면 선진시장은 당분간 실망할 가능성이 높아 보입니다.

반면 달러약세의 수혜로 중국과 신흥시장에 긍정적인 분위기가 형성되고 있습니다. 그러나 3분기의 반등을 활용하여 중국과 유로존, 한국 주식의 비중을 축소할 것을 권고합니다. 1) 관세가 일부라도 철폐되지 않고 유지된다면 중국의 성장둔화는 2020년 말까지 이어지면서 성장률은 6%를 하회할 것이며, 2) 무역협상이 타결되어 관세가 철폐된다면 연말까지는 성장률의 반등이 나타나겠지만 4분기부터는 연간 경상수지 적자 전환 우려에 따른 자본유출 등 시스템 우려의 재부각 가능성, 2020년부터는 성장모멘텀의 빠른 둔화가 나타날 가능성이 높습니다. 이 문제들은 5월 무역분쟁 재발 이전부터 제기되어 왔던 이슈들입니다. 무역협상 타결 여부와 관계없이 중국 주식에 대해서는 보수적 관점을 유지합니다. 3분기 중 반등 고점은 상해종합지수 기준으로 3,210pt를 예상합니다 (현재 2,982pt). 반면 구조개혁이 진행 중인 인디아, 베트남, 브라질의 중장기 분할매수는 여전히 유효합니다.

미 국채10년 금리는 1.75%까지 하락을 예상합니다. 금리인하가 없다면 최대 하락폭은 3차례 인하가 반영된 2.10% 수준이 저점이겠지만, 일단 첫번째 금리인하를 시작한다면 금융시장은 4~5차례 금리인하를 반영하기 시작할 것입니다. 보험성 인하가 아니라 경기침체형 인하라는 주장도 대폭 늘어나면서 경기침체 위험을 헷지하려는 수요가 (채권가격이 비싸도) 유입될 가능성이 높습니다. 기준금리를 두차례 인하할 때까지는 3~5년물을 중심으로 앞쪽은 커브 평탄화가, 뒤쪽은 커브 스팁이 나타날 것으로 예상합니다. 한국은행은 미국의 7월 인하에 이어 8월 금통위에서 기준금리를 인하할 것으로 예상합니다. 역시 두차례까지 금리인하가 선반영된다면 한국의 국고10년 금리는 1.40%까지 하락할 것입니다. 간밤의 상황처럼 “하긴 할 것인데 천천히”라는 연준멤버들의 입장은 미래의 성장과 인플레를 제약해 장기금리의 하락 압력을 더 높입니다. 10년-2년 일드커브가 평탄화되는 요인입니다. 채권시장에서는 익숙하게 봐 왔던 모습입니다. 그만큼 경기확장에 대한 우려가 크다는 이야기입니다.

일드커브와 금융시장의 반응에서 찾는 보험성 인하와 침체형 인하의 구분

첫 번째 금리인하 단행 이후 장기금리가 반등할 위험이 있지 않느냐는 질문을 많이 받습니다. 링크된 이번 자료의 5페이지부터 보시면 지난 30년 동안 다섯 차례의 금리인하 사이클을 분류함으로써 지금의 금리인하가 “보험성 인하로 갈 것인지, 침체형 인하로 갈 것인지”를 판단할 수 있는 금융시장의 초기 반응들을 정리해 봤습니다. 주식시장 보다는 채권시장 (미 국채10년 금리와 10년-2년 일드커브)에서 더 뚜렷한 신호를 보내고 있었는데요. 특징적인 것 몇가지를 정리해보면 다음과 같습니다.

1) 보험성 인하가 잘 작동된다면, 미 국채 10년 금리는 첫 금리인하를 시작한 주간까지만 가파르게 하락한 후 약 한 달 동안 40~50bp 급반등하는 경향을 나타냈습니다. 현재 채권시장에서 경계하고 있는 시나리오입니다. 반면, 침체형 인하의 경우 장기금리는 완만하게 하락하는 흐름을 보였습니다.

2) 최근 가팔라지고 있는 미국 일드커브 (10년-2년)가 첫 금리인하 이후 한 달 안에 안정된다면 이는 오히려 경기침체의 위험이 감소하는 것으로 평가할 수 있습니다. 반면, 지속적으로 일드커브가 가팔라진다면 경기침체로 전환될 위험이 높아졌다는 신호입니다. 금리인하가 미래의 성장과 인플레를 자극하여 일드커브가 가팔라진 것이 아니라, 경기침체 우려가 깊어짐에 따라 추가 금리인하 기대가 강하게 형성되면서 일드커브가 더 가팔라진 것으로 이해됩니다. 

3) 주가 (S&P500)는 당연히 보험성과 침체형 인하의 수익률 차이가 극명하게 엇갈립니다. 다만 첫금리인하 이전에는 그 차이가 두드러지지 않아서 판단하기는 쉽지 않습니다.

4) 달러 (DXY)는 보험성 인하의 경우 지금처럼 첫 금리인하 4~5개월 전부터 약세 추세가 시작되었습니다. 금리인하 이후 달러약세가 한 달 이상 이어진다면 오히려 경기침체 여부를 의심해 봐야 합니다.

이상입니다.

요약

1) 연준 등 중앙은행의 동반 통화완화 기대로 주요 증시의 하단이 견고해졌다. 반면, 경기확장에 대한 의구심도 동시에 커지면서 추가 상승탄력도 약해지는 중이다.

2) 미중 무역분쟁의 부정적 여파가 미국 IT기업들의 실적전망 하향과 신흥국의 투자부진 등 성장둔화로 나타나기 시작했다. 장기적으로 미국 주식의 비중확대 전략은 유효하지만, 보험성 인하가 침체형 인하로 뒤바뀔 수 있는 요인들을 점검해야 하는 시점이다.

3) 단기적으로는 달러약세에 따른 신흥시장의 상대적 강세가 예상된다. 3분기 반등을 활용한 중국 주식의 비중축소를 권고한다. 미국은 2020년 1분기까지 75bp, 한국은 2020년 상반기까지 50bp의 금리인하를 예상한다. 미국과 한국의 국채10년 금리는 각각 1.75%, 1.40%까지 하락할 것이다.

[The KB’s Core View] 연준의 금리인하, 보험성인가? 침체형인가?

자산배분전략: 통화완화 기대와 경기확장 우려의 공존

중앙은행들의 동반 통화완화 기대로 주요 증시 하단의 지지력이 강화되었다. 그러나 경기확장에 대한 의구심이 동시에 커지면서 추가 상승탄력도 약해지는 중이다. 6월 말 G20 정상회담에서는 조건부로 추가 관세를 유예하겠지만, 미중 무역분쟁의 부정적 여파가 미국 IT 기업들의 실적전망 하향과 신흥국의 성장둔화로 나타나기 시작했다. 트럼프의 정책 불확실성 확대로 민간 경제주체의 피로도도 높아지고 있다. 장기적으로 미국 주식의 비중확대는 유효하지만 보험성 인하가 아닌 경기침체형 인하로 뒤바뀔 수 있는 요인들을 점검해야 하는 시점이다. 달러약세에 따라 단기적인 신흥시장의 상대적 강세가 예상된다. 2020년 이후 중국의 중장기 시스템 우려가 재부각될 수 있다는 점에서 3분기 반등을 활용한 중국과 유로존, 한국 주식의 비중축소를 권고한다.

경제: 미중 무역분쟁의 부정적 여파, 신흥국에 반영되기 시작

미중 무역분쟁의 부정적 여파는 하반기 이후 글로벌 경제의 하방리스크로 작용할 전망이다. 2018년 하반기부터 본격화된 무역분쟁의 영향은 2019년 1분기 신흥국의 성장률 둔화로 반영되기 시작했다. 신흥국의 투자 부진은 지속되고 성장세 약화는 예상보다 클 전망이다. 2019년 글로벌 경제의 성장률을 전월 대비 0.1%p 하향 조정했다. 성장률 하항은 선진국보다 중국과 경제의존도가 높은 신흥국이 컸다. 2019~20년 당초 전망보다 국제유가가 약 6% 낮아질 것으로 전망됨에 따라 글로벌 인플레 전망도 0.2%p 하향 조정했다. 경제성장세 약화와 물가압력 하락에 따라 미국과 유로존, 일본, 한국 등 중앙은행들의 금리인하 등 동반 통화완화가 재개될 것이다.

채권: 중앙은행들의 통화완화 재개, 단기 투자선호도 비중확대 상향

연준은 올해 7월과 9월, 2020년 1분기까지 세차례에 걸쳐 총 75bp의 보험성 금리인하를 단행할 전망이다. ECB와 BOJ도 9월 중 각각 예치금금리와 정책금리를 10bp씩 인하할 것으로 예상한다. 한국은행은 8월과 2020년 상반기에 두차례, 총 50bp의 금리인하를 예상한다. 달러약세는 신흥시장 통화와 국채에 우호적이다. 중앙은행들의 동반 금리인하 전망에 따라 국채 자산그룹과 투자등급 (IG)의 단기 (3개월) 투자선호도를 비중확대 (4→5)로 상향한다. 미국과 한국의 국채 10년 금리는 각각 1.75%, 1.40%까지 하락할 것이다. 장기 (1년) 선호도는 중립으로 변화가 없다. 

주식: 조심해야 할 시기. 반등했지만 불안한 시장, 악재가 남아 있다

선진증시가 추세적 상승을 이어가기에는 힘이 부친다. 연준의 금리인하 시사로 하단은 견고해 졌지만 경기확장 기대는 오히려 낮아졌다. 미중 무역분쟁의 불확실성 때문이다. 작년 말 G20 정상회의에서처럼 이번에도 ‘합의 정신’을 확인하는 수준에 그친다면 경기회복 기대를 띄우기에는 역부족이다. 7월 하순 영국 보수당원 투표를 앞두고 하드 브렉시트 불안감도 커질 수 있다. 단기적으로 달러약세의 수혜를 얻고 있는 신흥증시의 상대적 성과 우위가 예상된다. 소비, 물가, 제조업, 정책 및 기업 실적을 고려한 인디아, 브라질, 베트남은 중장기적으로도 여전히 선호한다.

대체투자: 금리인하 기대는 부동산에 긍정적

금리인하 기대에 힘입어 향후 상업용부동산 시장과 리츠 주식은 조정 국면에서 벗어나 상승 국면에 진입할 전망이다. 글로벌 금 가격은 실질금리 하락에 대한 기대로 추가 상승이 가능할 것이다. WTI는 중동 불안과 OPEC+의 감산 유지 등으로 3분기 평균 60달러 수준까지 반등을 예상한다.

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